無(wú)人環(huán)衛(wèi)是低速無(wú)人領(lǐng)域中較為具備商業(yè)化前景的領(lǐng)域。無(wú)人清掃裝備輕量化，重僅1-1.5t，其時(shí)速僅5-10km/h，在可達(dá)市場(chǎng)具備很高的安全性。低速無(wú)人駕駛市場(chǎng)空間廣闊，24年政府招標(biāo)中明確提出應(yīng)用無(wú)人環(huán)衛(wèi)車(chē)的清潔環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目總中標(biāo)金額達(dá)61億元。2025年上半年據(jù)環(huán)境司南統(tǒng)計(jì)，共開(kāi)標(biāo)103個(gè)無(wú)人環(huán)衛(wèi)試點(diǎn)項(xiàng)目，成交合同總額突破70億元。低回報(bào)勞動(dòng)和高需求服務(wù)背景下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)不僅要解決勞工短缺的問(wèn)題，更要積極尋求更具經(jīng)濟(jì)效益的整體作業(yè)運(yùn)營(yíng)方式。環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)的核心壁壘在于對(duì)大規(guī)模人力和車(chē)輛資源的精細(xì)化管理能力（這是傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商的護(hù)城河），而非單純的設(shè)備技術(shù)，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力是G端招標(biāo)重要生存線。
當(dāng)前行業(yè)報(bào)表端問(wèn)題累積，限制行業(yè)估值：1）過(guò)高人工成本，在主要環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)公司中，人工成本占總成本比重或近6成，占營(yíng)業(yè)收入比重或近5成，過(guò)高人工費(fèi)用大幅影響利潤(rùn)。2）項(xiàng)目回款不及時(shí)&應(yīng)收賬款減值損失，應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入比重較高，龍頭企業(yè)存在項(xiàng)目越多，墊資越重的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀，在地方財(cái)力緊張背景下，我們認(rèn)為季度賬期普遍拉長(zhǎng)至半年度，半年度賬期拉長(zhǎng)至一年現(xiàn)象或較為普遍。部分公司因賬期拉長(zhǎng)造成財(cái)務(wù)費(fèi)用增加&主要公司減值損失現(xiàn)象普遍，影響利潤(rùn)表現(xiàn)。在化債政策推動(dòng)下，龍頭報(bào)表進(jìn)一步惡化可能性較小，但增收不增利/回款困難的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象下，龍頭公司仍持續(xù)承擔(dān)壓力，行業(yè)需向更高效能的運(yùn)營(yíng)方式轉(zhuǎn)型。
從上市公司報(bào)表端看，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)行業(yè)平均每1.08%市占率口徑訂單，對(duì)應(yīng)工人人數(shù)或在5萬(wàn)人以上，對(duì)應(yīng)人工支出約在20億元左右。全行業(yè)人力支出空間或在2000億元左右。我們測(cè)算，從最低經(jīng)濟(jì)性組合到最高經(jīng)濟(jì)性組合或?qū)⒐?jié)省人力成本23%-79%。后續(xù)通過(guò)設(shè)備量產(chǎn)/算法迭代實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性從低到高情形的過(guò)渡可能性較大，我們認(rèn)為，實(shí)際運(yùn)行中，部分龍頭企業(yè)試點(diǎn)已呈現(xiàn)出優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)效益。
我們認(rèn)為：傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)龍頭在手訂單年化金額較高，報(bào)表端存在較大財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力/人工成本壓力，具備更充足的動(dòng)力推動(dòng)無(wú)人環(huán)衛(wèi)戰(zhàn)略落地。實(shí)現(xiàn)在增量/存量項(xiàng)目里的人工替代，無(wú)人環(huán)衛(wèi)是其戰(zhàn)略可見(jiàn)范圍內(nèi)最為重要期權(quán)。無(wú)人環(huán)衛(wèi)落地進(jìn)展直接關(guān)系企業(yè)能否改變低PE、弱現(xiàn)金流帶來(lái)的估值壓制，并改變盈利曲線。
建議關(guān)注相關(guān)標(biāo)的：環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)龍頭建議關(guān)注：勁旅環(huán)境、僑銀股份、玉禾田、福龍馬、盈峰環(huán)境。裝備制造建議關(guān)注：盈峰環(huán)境、宇通重工（25年剝離運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：無(wú)人環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)投入不及預(yù)期；行業(yè)規(guī)模降本，整體利潤(rùn)下降；相關(guān)標(biāo)的業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期；研報(bào)使用的信息存在更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算偏差。
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轉(zhuǎn)自中泰證券股份有限公司 研究員：王可/寇鴻基
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