保險(xiǎn)行業(yè)2024Q1展望：估值已反應(yīng)資產(chǎn)端悲觀預(yù)期 關(guān)注負(fù)債端催化

開(kāi)門(mén)紅全面鋪開(kāi)，供需有望支撐2024Q1NBV 超預(yù)期，關(guān)注資產(chǎn)端預(yù)期改善進(jìn)入2023 年12 月，險(xiǎn)企全面開(kāi)啟開(kāi)門(mén)紅業(yè)務(wù)，多數(shù)險(xiǎn)企通過(guò)預(yù)錄方式銷(xiāo)售，符合監(jiān)管不大幅提前預(yù)扣款的規(guī)定。從此前全年收官情況看，此前透支的需求已有明顯恢復(fù)，養(yǎng)老、儲(chǔ)蓄需求仍然旺盛，疊加供給端個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型見(jiàn)效和銀保以量補(bǔ)價(jià)的驅(qū)動(dòng)，供需兩端有望支撐2024 年一季度NBV 超預(yù)期。近期保險(xiǎn)股超額下跌主要受資產(chǎn)端、負(fù)債端和政策端擔(dān)憂影響，目前上市險(xiǎn)企PEV 估值位于歷史底部位置，或充分反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，開(kāi)門(mén)紅超預(yù)期有望明顯緩解負(fù)債端擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好資產(chǎn)端改善，保險(xiǎn)股兼具beta 彈性和負(fù)債端阿爾法，繼續(xù)看好板塊左側(cè)機(jī)會(huì)，推薦中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)平安。推薦盈利穩(wěn)健、高股息率的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求修復(fù)或優(yōu)于預(yù)期，2024 年負(fù)債端展望樂(lè)觀（1）我們以行業(yè)新單保費(fèi)（估算）占居民戶(hù)新增存款比例作為參照，2023H1 較2022 年的5.1%提升2.0pct 至7.1%，但仍低于2014-2021 年的最低值8.1%，低基數(shù)及行業(yè)2022 年展業(yè)受損帶來(lái)2023H1 數(shù)據(jù)較2022 年數(shù)據(jù)的明顯改善。但我們認(rèn)為金融行業(yè)其他投資理財(cái)產(chǎn)品吸引力下降是2023 年需求改善主因，產(chǎn)品停售并未過(guò)度透支后續(xù)需求；（2）壽險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型清虛逐步深入，上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍脫虛向?qū)?，月均活?dòng)人力自2021 年至2023H1 保持下降趨勢(shì)，若代理人觸達(dá)客戶(hù)數(shù)量穩(wěn)定，隱含觸達(dá)客戶(hù)量下降，預(yù)計(jì)仍有大量潛在客群未被觸達(dá)并激發(fā)需求；（3）2022 年9 月至2023 年12 月，存款利率已下調(diào)4 次，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力進(jìn)一步提升；（4）2023Q2 NBV 絕對(duì)值規(guī)模仍未恢復(fù)至2020 年水平，2023 年內(nèi)生增量仍然強(qiáng)勁，轉(zhuǎn)型深化仍能進(jìn)一步推升后續(xù)內(nèi)生增量。

預(yù)計(jì)報(bào)行合一推進(jìn)實(shí)質(zhì)利好頭部險(xiǎn)企，仍需進(jìn)一步觀察我們認(rèn)為：（1）報(bào)行合一目的在于管控行業(yè)法外成本，降低費(fèi)差損從而降低負(fù)債成本。降低代理人收入不利于后續(xù)客戶(hù)服務(wù)以及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，有違監(jiān)管初衷。

預(yù)計(jì)后續(xù)個(gè)險(xiǎn)推行報(bào)行合一的效果與銀保渠道費(fèi)明顯下降的結(jié)果不同，更多是規(guī)范法外利益以及不同年期傭金、利益調(diào)節(jié)，禁止返傭、黑產(chǎn)等，短期對(duì)代理人實(shí)際傭金和新單銷(xiāo)售影響有限。后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察監(jiān)管政策執(zhí)行進(jìn)度。（2）中長(zhǎng)期看，規(guī)范開(kāi)門(mén)紅、限制返傭等利于轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的頭部險(xiǎn)企，依靠產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)的代理人隊(duì)伍，頭部險(xiǎn)企市占率有望持續(xù)提升。

當(dāng)前估值已反映市場(chǎng)資產(chǎn)端擔(dān)憂，長(zhǎng)期盈利能力仍有保證結(jié)合投資收益率假設(shè)下調(diào)預(yù)期以及地產(chǎn)端敞口看，即使投資收益率假設(shè)下調(diào)250BP 至5%（線性估算EV 影響），疊加地產(chǎn)端敞口全部折價(jià)，各家險(xiǎn)企仍然相較目前EV 仍然剩余：中國(guó)人壽59.3%EV、中國(guó)平安60.5%EV、中國(guó)太保63.2%EV、新華保險(xiǎn)57.7%EV，當(dāng)前動(dòng)靜態(tài)PEV 或已反映資產(chǎn)端悲觀預(yù)期。依據(jù)上市險(xiǎn)企披露的利源三差占比，我們預(yù)計(jì)在4.5%/4.0%/3.5%投資收益率假設(shè)下，險(xiǎn)企負(fù)債成本分別為2.70%/2.49%/2.28%，且新定價(jià)產(chǎn)品及產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)改善或進(jìn)一步壓低負(fù)債成本。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保險(xiǎn)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行。

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