煤炭行業(yè)2026年投資策略：炭火暖意 天平微傾

一、復(fù)盤動力煤：年內(nèi)煤價V字走勢，下半年查超產(chǎn)托底煤價回升。2025年港口動力煤均價697元/噸（截至2025/12/31，同比-158元/噸），長協(xié)年度均價680元/噸（同比-22元/噸）。上半年煤炭供需寬松，企業(yè)以量換價加劇矛盾，煤價一度跌至接近600元/噸。7月份，查超產(chǎn)啟動打破以量換價負循環(huán)，7-11月全國原煤產(chǎn)量同比增速跌至-0.5%至-3.8%之間，與此同時火電需求回升疊加冶金化工需求韌性較佳，煤炭庫存顯著去化，供需基本面好轉(zhuǎn)下煤價開啟節(jié)節(jié)攀升，11月創(chuàng)年內(nèi)新高834元/噸。12月受天氣偏暖、貿(mào)易商去庫等原因煤價有所回落。

二、復(fù)盤煉焦煤：反內(nèi)卷改善預(yù)期，低產(chǎn)量低庫存下煤價快速上漲。2025年港口主焦煤均價1513元/噸（截至2025/12/31，同比-509元/噸）。煉焦煤同樣呈現(xiàn)年內(nèi)V字走勢，上半年高產(chǎn)量高庫存、煤價持續(xù)下跌。三季度始，隨著安監(jiān)環(huán)保趨嚴、查超產(chǎn)啟動，供給收縮預(yù)期加強，疊加需求端鐵水產(chǎn)量較佳（2025年1-11月同比+3%），以及下游低庫存狀態(tài)下隨煤價上漲被動開啟補庫，礦山庫存迅速去化，煤價快速反彈。而步入四季度，盡管生產(chǎn)維持低位，但蒙煤進口受利潤修復(fù)顯著提升，多空交織之下，煤價多震蕩運行，政策預(yù)期與下游庫存行為主導(dǎo)煤價變化。

三、2026年展望：供需測算緊平衡，港口動力煤/主焦煤價格中樞或升至750/1550元/噸。動力煤方面，供給端，我們考慮查超產(chǎn)安監(jiān)常態(tài)化約束現(xiàn)有產(chǎn)能開工率、部分新礦產(chǎn)量釋放、東部地區(qū)產(chǎn)量溫和下滑等，中性預(yù)計2026年產(chǎn)量同比+0.5%；內(nèi)貿(mào)煤價格回升收斂進口煤優(yōu)勢，但印尼進口量仍有下行壓力，中性預(yù)計2026年進口同比-5%。整體預(yù)計動力煤2026年供給同比持平。需求端，我們中性假設(shè)2026年火電、冶金同比持平、化工同比+7%，建材同比-4%，預(yù)計整體需求增速+0.6%。故此，我們中性測算2026年煤炭供需差-2028萬噸，較2025年有所收緊，供需修復(fù)、疊加政策托底，預(yù)計2026年動力煤價中樞在750元/噸。煉焦煤方面，預(yù)計查超產(chǎn)約束下生產(chǎn)難有增量（預(yù)計同比持平），進口端蒙煤預(yù)計有所增長，整體進口預(yù)計同比+2%。需求端，地產(chǎn)拖累、但基建制造業(yè)及鋼材出口托底，終端需求整體具備韌性，不過考慮2025上半年焦化大幅讓利的情況可能難以重演，我們保守預(yù)估2026年需求同比-0.5%。整體預(yù)計2026年供需差112萬噸，矛盾不顯著，預(yù)計政策托底下，2025年上半年悲觀情形難以重演，焦煤價格有望底部抬升、中樞抬升。

四、投資建議：煤價改善&高股息，煤炭板塊攻守兼?zhèn)?。從大方向來看，煤炭開采行業(yè)供應(yīng)端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現(xiàn)一定震蕩和動態(tài)再平衡。展望2026年，“炭火暖意，天平微傾”，行業(yè)供需關(guān)系預(yù)計將有改善，疊加政策托底，預(yù)計煤價中樞或有提升，預(yù)計北港動力煤價中樞在750元左右、北港主焦煤均價在1550元左右，行業(yè)盈利能力有望得到一定修復(fù)。與此同時，低利率時代背景下，煤炭板塊的高股息價值是機構(gòu)重要配置點。頭部煤炭企業(yè)呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高資產(chǎn)質(zhì)量、高分紅、高壁壘”等五高特征。建議低位把握煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開采行業(yè)“推薦”評級。重點關(guān)注標(biāo)的：（1）動力煤穩(wěn)健型標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、電投能源、新集能源等。（2）動力煤彈性標(biāo)的：兗礦能源、晉控煤業(yè)、力量發(fā)展等。（3）焦煤彈性標(biāo)的： 神火股份、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份等。

風(fēng)險提示：1）經(jīng)濟增速不及預(yù)期風(fēng)險；2）政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險；3）可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險；4）煤炭進口影響風(fēng)險；5）重點關(guān)注公司業(yè)績可能不及預(yù)期風(fēng)險；6）測算或有誤差，以實際為準；7）煤炭企業(yè)安全事故沖擊。

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