食品飲料行業(yè)2026年度投資策略報(bào)告(二)：白酒：底部信號(hào)夯實(shí) 重視優(yōu)質(zhì)酒企配置機(jī)會(huì)

回顧2025 年：供需矛盾凸顯，酒企降低增長(zhǎng)要求，逐步釋放渠道壓力。2025年初以來(lái)白酒指數(shù)（申萬(wàn)）下跌12%（跑輸滬深300 指數(shù)33%），其中Wind一致預(yù)測(cè)板塊歸母凈利潤(rùn)下降17%，預(yù)測(cè)PE(FY25)上漲6%，業(yè)績(jī)是股價(jià)下跌主因。2023 年以來(lái)市場(chǎng)擔(dān)憂白酒行業(yè)增長(zhǎng)久期，估值、持倉(cāng)不斷下降，目前均至歷史低位，反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期。市場(chǎng)動(dòng)銷端，受第二季度飲酒政策影響，6-8 月份動(dòng)銷進(jìn)入冰點(diǎn)。目前看白酒消費(fèi)環(huán)比略有修復(fù)，但實(shí)際需求仍然偏弱，且供給剛性強(qiáng)，以價(jià)換量現(xiàn)象普遍，主流產(chǎn)品批價(jià)處于筑底下跌階段；這也倒逼酒企減少供給，改善供需關(guān)系，比如以五糧液、古井貢酒為代表的公司降低增長(zhǎng)要求，三季報(bào)業(yè)績(jī)大幅下滑，逐步釋放渠道壓力。

展望2026 年：供給端優(yōu)化，渠道出清，重視優(yōu)質(zhì)公司配置機(jī)會(huì)。

1）行業(yè)整體看，供需缺口仍然存在，但政策加碼（消費(fèi)壓制邊際減弱，持續(xù)提振內(nèi)需），場(chǎng)景、需求預(yù)計(jì)逐步修復(fù)，白酒行業(yè)春節(jié)動(dòng)銷有望展現(xiàn)韌性，2026Q2 后低基數(shù)下或更加穩(wěn)健。酒企對(duì)于2026 年目標(biāo)制定預(yù)計(jì)更加理性，但仍會(huì)追求份額提升；龍頭貴州茅臺(tái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道模式優(yōu)化，理性發(fā)展目標(biāo)下，行業(yè)供需關(guān)注有望逐步改善。

2）渠道狀態(tài)看，庫(kù)存在25Q3 觸達(dá)周期高點(diǎn)后環(huán)比減少，渠道利潤(rùn)自第二季度快速收縮，酒企加強(qiáng)經(jīng)銷商動(dòng)態(tài)利潤(rùn)的維護(hù)，龍頭茅臺(tái)五糧液逐步放松渠道政策，區(qū)域龍頭主品批價(jià)雙節(jié)后出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。復(fù)盤2013-15 年周期，渠道狀態(tài)在13Q3 進(jìn)入動(dòng)態(tài)磨底階段，估值&股價(jià)在14Q1 觸底回升，本輪周期伴隨茅臺(tái)批價(jià)同比筑底，估值探底回升信號(hào)也將加強(qiáng)。

3）競(jìng)爭(zhēng)視角看，本輪周期伴隨需求的結(jié)構(gòu)性變化，已從價(jià)位帶景氣度的分化到酒企能力（品牌、組織、渠道、營(yíng)銷）競(jìng)爭(zhēng)的加劇，成為后續(xù)份額競(jìng)爭(zhēng)的主要因素，我們認(rèn)為在某個(gè)價(jià)位或某個(gè)區(qū)域掌握定價(jià)權(quán)的酒企，或是基本面左側(cè)率先培育新人群/渠道/場(chǎng)景的酒企有望率先走出調(diào)整周期。

投資建議：我們認(rèn)為白酒板塊進(jìn)入可配置區(qū)間，龍頭貴州茅臺(tái)量?jī)r(jià)關(guān)系改善，紅利資產(chǎn)屬性體現(xiàn)，2026 年股息率4%、支撐估值；市場(chǎng)對(duì)板塊業(yè)績(jī)下降預(yù)期充分，任何供需兩端的改善都有望構(gòu)成催化。個(gè)股投資主線：1）品牌厚植，短期穿越周期、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)久期的貴州茅臺(tái)、山西汾酒，伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性改善，估值中樞有望提升；2）已逐步掌握價(jià)位帶、區(qū)域的份額優(yōu)勢(shì)，調(diào)整階段積極加強(qiáng)渠道和消費(fèi)者觸達(dá)，時(shí)間換空間的瀘州老窖，關(guān)注古井貢酒、金徽酒；3）調(diào)整較為充分，短期動(dòng)作正確的底部反轉(zhuǎn)標(biāo)的迎駕貢酒、舍得酒業(yè)，關(guān)注洋河股份；4）高綜合股東回報(bào)，高現(xiàn)金流安全邊際的五糧液。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展超預(yù)期或低于預(yù)期，需求恢復(fù)速度進(jìn)一步放緩；行業(yè)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，增投費(fèi)用影響利潤(rùn)率；市場(chǎng)資金波動(dòng)加劇。

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