紡織服裝行業(yè)25Q3業(yè)績(jī)綜述：制造見拐點(diǎn) 品牌看分化

1、紡織制造：業(yè)績(jī)逐季改善可期，重視板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)

Q3行業(yè)回顧：7/31美國(guó)對(duì)等關(guān)稅落地，外需表現(xiàn)基本穩(wěn)定

復(fù)盤出口鏈近3年需求：22Q3-23Q3：行業(yè)整體主動(dòng)去庫(kù)，品牌商采購(gòu)謹(jǐn)慎；23Q4-24Q4：23Q4開始大部分品牌商完成了庫(kù)存周轉(zhuǎn)正?；?，品牌商采購(gòu)節(jié)奏修復(fù)，制造商訂單增長(zhǎng)明顯提速；25Q1-Q3：Nike為代表的美國(guó)品牌去庫(kù)、關(guān)稅帶來(lái)采購(gòu)策略波動(dòng)；但隨著7/31對(duì)等關(guān)稅最新安排落地，品牌商下單的積極性預(yù)計(jì)在Q4有一定修復(fù)；

從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，7月開始品牌商已經(jīng)啟動(dòng)針對(duì)終端消費(fèi)者提價(jià)以消化關(guān)稅影響，實(shí)際7-8月服裝零售分別+8.6%/+7.6%，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，截止25年7月美國(guó)服裝批發(fā)和零售社會(huì)庫(kù)存4.33個(gè)月，同比22、23、24年同期處于偏低水位

從近期披露Q3業(yè)績(jī)的各個(gè)龍頭情況來(lái)看未有更悲觀下調(diào)：Nike仍在積極去庫(kù)中，26年對(duì)各個(gè)產(chǎn)品線亦有推新，后續(xù)25假日季及26訂貨展望回正；Uniqlo針對(duì)26/8/31新財(cái)年指引收入+10.3%，較上個(gè)財(cái)年提速，Adidas對(duì)25全年指引亦進(jìn)一步明確至收入+9%；Deckers、Puma指引維持謹(jǐn)慎，繼續(xù)推動(dòng)去庫(kù)

部分出口鏈龍頭Q3已看到業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)。

上游紗線端Q3有望率先感受到需求回暖，較Q2增長(zhǎng)提速，如新澳股份在羊毛價(jià)格上漲背景下Q3開始已有量?jī)r(jià)、利潤(rùn)率回升趨勢(shì)，Q4彈性值得期待

輔料環(huán)節(jié)，偉星股份Q3接單情況也較Q2有所好轉(zhuǎn)，收入及利潤(rùn)增速回正，預(yù)計(jì)Q4環(huán)比有望進(jìn)一步提速

成品環(huán)節(jié)，華利集團(tuán)Q3隨新廠爬坡進(jìn)度推進(jìn)，單季度凈利率環(huán)比向上、見到到拐點(diǎn)；開潤(rùn)股份受益印尼稀缺產(chǎn)能，預(yù)計(jì)Q3保持收入增長(zhǎng)的同時(shí)成衣產(chǎn)能利用率上行帶動(dòng)利潤(rùn)率繼續(xù)同比提升；健盛集團(tuán)受益無(wú)縫越南工廠效率改善以及資產(chǎn)處置一次性收益，凈利率同樣實(shí)現(xiàn)回升

投資主線：

1）Nike、Adidas、Uniqlo為代表的運(yùn)動(dòng)、休閑品牌龍頭的核心供應(yīng)商，包括制鞋龍頭中的華利集團(tuán)（25年P(guān)E 20.7X）、九興控股（25年P(guān)E 12.1X）、裕元集團(tuán)（25年P(guān)E7.5X）；制衣龍頭中的申洲國(guó)際（25年P(guān)E 14.0X）、晶苑國(guó)際（25年P(guān)E10.9X）、開潤(rùn)股份（25年P(guān)E 15.0X）、健盛集團(tuán)（25年P(guān)E 10.4X）

2）短期訂單已見到改善勢(shì)頭、中期憑借自身優(yōu)勢(shì)不斷提升市占率的上游制造龍頭，包括新澳股份（25年P(guān)E 12.9X，原材料價(jià)格9月急漲有望帶動(dòng)利潤(rùn)彈性）、偉星股份（25年P(guān)E 18.9X）、百隆東方（25年P(guān)E 11.8X）。

2、品牌服飾：景氣分化，聚焦穩(wěn)健成長(zhǎng)個(gè)股

Q3行業(yè)景氣度與Q2基本類似：

從服裝鞋帽、針紡織品社零數(shù)據(jù)來(lái)看:1-3月累計(jì)同比+3.4%，1-6月累計(jì)同比+3.1%，1-9月累計(jì)+3.1%，側(cè)面體現(xiàn)Q3與前期整體景氣度比較類似，來(lái)自線下客流的波動(dòng)以及線上仍然較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，逐季有小幅度的恢復(fù)，但消費(fèi)者仍然偏向理性決策，關(guān)注產(chǎn)品功能屬性及質(zhì)價(jià)比。

從港股運(yùn)動(dòng)品牌&零售商來(lái)看25Q3：安踏、特步、361表現(xiàn)與Q2類似，F(xiàn)ILA、李寧、滔搏、寶勝略有降速，戶外、高端跑步增速環(huán)比略有下降但在高位；進(jìn)入25Q4，10月上旬天氣偏暖成為挑戰(zhàn)，但月中降溫后預(yù)計(jì)板塊秋冬動(dòng)銷啟動(dòng)、零售有所提速

A股品牌服飾龍頭Q3表現(xiàn)延續(xù)Q2的分化趨勢(shì)：

家紡受益大單品策略超預(yù)期：羅萊生活Q2開始陸續(xù)推出深睡枕/床笠為代表大單品，水星推出人體工學(xué)枕/雪糕被為代表大單品，帶動(dòng)Q2、Q3收入加速、Q3盈利能力同比明顯提升，是Q3品牌板塊最為超預(yù)期的兩個(gè)標(biāo)的

其他實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)雙增的龍頭中，穩(wěn)健醫(yī)療消費(fèi)業(yè)務(wù)Q3環(huán)比提速，帶動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，海瀾之家受益主業(yè)線上線下穩(wěn)健零售成長(zhǎng)表現(xiàn)+京東奧萊及FCC業(yè)務(wù)積極拓展，Q3收入及歸母利潤(rùn)保持正向增長(zhǎng)；森馬服飾受益高性價(jià)比定位，收入成長(zhǎng)同時(shí)單季度利潤(rùn)增速回正

投資主線：

1）港股運(yùn)動(dòng)、功能服飾預(yù)計(jì)持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年P(guān)E 15.8X，主品牌成長(zhǎng)韌性凸顯，戶外品牌矩陣持續(xù)靚麗增長(zhǎng)）、波司登（26/3/31財(cái)年12.9X，羽絨服龍頭業(yè)績(jī)成長(zhǎng)韌性凸顯）、李寧（25年P(guān)E 16.4X，奧運(yùn)資源推動(dòng)品宣加碼，大股東增持展現(xiàn)信心）、特步國(guó)際（25年P(guān)E 10.5X，跑步領(lǐng)軍品牌，特步牌穩(wěn)健Saucony高增）、361度（25年P(guān)E 8.7X，高性價(jià)比大眾運(yùn)動(dòng)龍頭增速持續(xù)領(lǐng)跑）、滔搏（25年P(guān)E 13.3X，25年隨線下零售環(huán)境修復(fù)有望展現(xiàn)利潤(rùn)彈性）。

2）自身業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)發(fā)生積極變化或保持積極擴(kuò)張勢(shì)頭、估值具備吸引力的行業(yè)龍頭：海瀾之家（25年P(guān)E 12.3X，主業(yè)高股息同時(shí)京東奧萊業(yè)務(wù)拓店順暢打造新成長(zhǎng)曲線）、穩(wěn)健醫(yī)療（25年P(guān)E 24.1X，全棉時(shí)代業(yè)務(wù)圍繞五大核心品類建立產(chǎn)品心智，線上高增線下積極拓店，有望間接受益生育補(bǔ)貼）、錦泓集團(tuán)（25年P(guān)E 10.9X，積極通過(guò)新店態(tài)、新品類推動(dòng)TW品牌線下提效，IP授權(quán)及云錦業(yè)務(wù)高增）。

3）業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健的高股息龍頭：羅萊生活（25年P(guān)E15.5X，大單品策略帶動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期）、水星家紡（25年P(guān)E14.4X，大單品策略帶動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期），江南布衣（FY269.3X）。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）品牌服裝類公司風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣影響消費(fèi)動(dòng)力；2）紡織制造類公司風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦帶來(lái)出口需求下滑，大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的原材料成本波動(dòng)，匯率意外波動(dòng)。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉/詹陸雨/鄒國(guó)強(qiáng)/周敏