電動車拐點專題之二：電解液產(chǎn)業(yè)鏈龍頭將重獲定價權(quán)

核心觀點：

搭建財務(wù)框架，電解液主要原料六氟磷酸鋰行業(yè)已符合盈利見底財務(wù)特征。相較于傳統(tǒng)行業(yè)研究方法論中以毛利率或凈利率單一指標來判斷行業(yè)盈利周期而忽視資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)對企業(yè)行為的影響，如現(xiàn)金虧損仍維持產(chǎn)品供給以保持供應(yīng)鏈地位，我們選擇從利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表完整的財務(wù)三表維度來綜合判斷行業(yè)所處的景氣度周期位置。我們選取凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動比率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（含在建工程）作為篩選行業(yè)供需周期階段的顯性財務(wù)指標，分別作為盈利周期、流動性、開工率的代理指標。通過以上我們所搭建的財務(wù)框架，六氟磷酸鋰行業(yè)展現(xiàn)“低ROE+較高速動比率+低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”財務(wù)特征，雖然并不符合拐點篩選標準，但考慮行業(yè)成本曲線和邊際供需錯配，我們判斷已經(jīng)進入見底階段，并伴隨盈利將穩(wěn)步回升，集中度快速提升。與其他磷酸鐵鋰材料產(chǎn)能格局不同，目前行業(yè)龍頭開工率雖處于中位數(shù)以下，其后廠商開工率接近滿產(chǎn)，未來中美和中歐合作新范式打開的全球電動化的邊際需求下，六氟磷酸鋰邊際供給將集中于天賜材料等極少數(shù)廠商，在邊際供需錯配下六氟磷酸鋰及其下游電解液定價權(quán)將快速回歸到龍頭企業(yè)，在龍頭企業(yè)開工率提高推動全行業(yè)開工率提高過程中，行業(yè)集中度將加速提升，進而推動供需拐點臨近及明確。

毛利率是驅(qū)動電解液板塊ROE 分化的唯一核心因素。凈資產(chǎn)收益率ROE=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，具體拆解來看：（1）凈利率：毛利率具有典型周期性，兩輪周期里天賜材料憑借成本優(yōu)勢保持高毛利率，費用率上業(yè)內(nèi)公司差別較??；（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：天賜材料總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先行業(yè)，主要系固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，多氟多應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)亮眼；（3）權(quán)益乘數(shù)：行業(yè)自2022Q4 后整體資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，企業(yè)不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。具體來看，多氟多資產(chǎn)負債率在多輪周期中處于高位，天際股份資產(chǎn)負債率持續(xù)維持在30%以下。

成本優(yōu)勢助力龍頭重新掌握定價權(quán)。得益于新型鋰鹽LiFSI 產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；?，推動以寧德時代神行電池為代表的快充體系技術(shù)突破，進而加速全球電動化，從而打開電解液及其鋰鹽長期增長空間。在經(jīng)歷2023 年產(chǎn)能持續(xù)消化后，電解液和主鹽六氟磷酸鋰價差均已擊穿上輪周期低位，我們測算24-25 年行業(yè)除去天賜材料的有效產(chǎn)能均為14.8 萬噸，行業(yè)2025 年暫無新增產(chǎn)能，供需關(guān)系持續(xù)改善，邊際供給將集中于天賜材料一家企業(yè)。

大宗化屬性的六氟磷酸鋰行業(yè)進入綜合成本競爭階段，以大化工思路構(gòu)建的氟氯硫循環(huán)體系將助力天賜材料持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先成本控制能力；富祥藥業(yè)同樣以內(nèi)部循環(huán)協(xié)同和新工藝探索思路有望構(gòu)建VC 成本優(yōu)勢。

投資建議。建議關(guān)注已盈利見底電解液行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)天賜材料、添加劑新晉龍頭富祥藥業(yè)等。

風險提示。新能源汽車銷量不及預(yù)期；技術(shù)升級進度不及預(yù)期；投產(chǎn)進度不及預(yù)期；原材料價格波動風險等。

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轉(zhuǎn)自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：陳子坤/紀成煒