保險(xiǎn)Ⅱ行業(yè)深度報(bào)告：保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期入市現(xiàn)狀、動(dòng)因和展望

7 24 政治局會(huì)議后，證監(jiān)會(huì)協(xié)同多部委，號(hào)召以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金積極入市。作為近年來寄予厚望的增量資金，險(xiǎn)資能否持續(xù)增配股票成為投資者熱議的話題。

持續(xù)低利率環(huán)境，疊加存量非標(biāo)高收益資產(chǎn)集中到期，險(xiǎn)資再配置收益率顯著承壓。以十年期國債為代表的長(zhǎng)端利率中樞水平整體下行，從疫情前3.0%中樞震蕩下行至當(dāng)前2.3%附近。IFRS9 下，原AFS 科目被取消，雖然FVOCI 權(quán)益工具可以平抑短期股票公允價(jià)值波動(dòng)對(duì)利潤表的沖擊，但無法兌現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)上漲帶來的資本利得，公司面臨利潤成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性的權(quán)衡。對(duì)于負(fù)債成本較低的大型險(xiǎn)企，高股息資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。但對(duì)于負(fù)債成本較高的中小險(xiǎn)企，配置高股息掣肘來自股息策略或難以滿足絕對(duì)收益率考核和“非交易性”實(shí)務(wù)判斷要求。

險(xiǎn)企應(yīng)以負(fù)債為驅(qū)動(dòng)，以償付能力為核心指標(biāo)，致力于創(chuàng)造穿越宏觀經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定的投資收益，以滿足負(fù)債需求，并且要嚴(yán)格且有紀(jì)律地執(zhí)行戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，積累優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)當(dāng)下配置型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒環(huán)境。

從償付能力約束分析配置股票動(dòng)因，險(xiǎn)資戴著鐐銬起舞，擇時(shí)與擇股底層邏輯與傳統(tǒng)資管機(jī)構(gòu)本質(zhì)差異。從投資收益目標(biāo)分析配置股票動(dòng)因，股票作為險(xiǎn)資收益增強(qiáng)型的大類資產(chǎn)配置方向，“穩(wěn)股息”比“高股息”可能更重要。復(fù)盤來看，熊市下險(xiǎn)資獲取A 股絕對(duì)收益難度仍然非常大，作為當(dāng)下市場(chǎng)重要增量資金，險(xiǎn)資重倉流通股行業(yè)主要集中于銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、食品飲料和通信等行業(yè)。從資產(chǎn)負(fù)債匹配分析配置股票動(dòng)因，新準(zhǔn)則下合同服務(wù)邊際損失吸收功能增大，有利于險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債匹配。

保險(xiǎn)資金新增資金入市測(cè)算。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024 年至2026 年，險(xiǎn)資股基余額占比分別為12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030 年15.0%左右，期末股基余額為3.74、4.18 和4.64 萬億元，其中股票投資余額分別為2.24、2.51 和2.78 萬億元。同時(shí)，根據(jù)中性（當(dāng)年股基增量的20%）假設(shè)，2024 年至2026 年，行業(yè)OCI 增量配置資金為817、882 和929 億元。

關(guān)于險(xiǎn)資入市的幾點(diǎn)建議。1）優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)因子償付能力標(biāo)準(zhǔn)，例如對(duì)超過一定股息率和持有超過一定期限的股票資產(chǎn)給予風(fēng)險(xiǎn)因子認(rèn)定上優(yōu)惠；2）建議對(duì)原銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》規(guī)定的各檔位水平分別下調(diào)25%或50%；3）放寬公募基金FVOCI 認(rèn)定，鼓勵(lì)險(xiǎn)資通過市場(chǎng)化的FOF/MOM 委托機(jī)制廣泛布局高成長(zhǎng)的權(quán)益組合

投資建議：我們認(rèn)為險(xiǎn)資長(zhǎng)期入市與權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)牛是共榮共生且互為前提，險(xiǎn)資需要在償付能力充足率、投資收益目標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債匹配的財(cái)務(wù)目標(biāo)三者間尋求平衡。對(duì)于2024 年，險(xiǎn)資仍有響應(yīng)監(jiān)管號(hào)召長(zhǎng)期資金入市的配置動(dòng)力，分歧點(diǎn)在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應(yīng)。我們認(rèn)為保險(xiǎn)股投資機(jī)會(huì)正逐步從左側(cè)轉(zhuǎn)向右側(cè)。當(dāng)前懸在壽險(xiǎn)股估值上方的仍是利差損這一達(dá)摩克里克斯之劍，關(guān)注2H24 預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性，財(cái)險(xiǎn)股的避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)仍將延續(xù)?；钴S資本市場(chǎng)政策持續(xù)加碼，嚴(yán)監(jiān)管肅清市場(chǎng)亂象，為長(zhǎng)期資金入市保障制度基礎(chǔ)，保險(xiǎn)股票投資收益預(yù)期改善。推薦中國太保、中國財(cái)險(xiǎn)、底部反轉(zhuǎn)的新華保險(xiǎn)和中國平安。

風(fēng)險(xiǎn)提示：多重約束下股票配置動(dòng)力受阻，股市賺錢效應(yīng)低于預(yù)期，實(shí)際測(cè)算情況低于預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：胡翔/葛玉翔/羅宇康