貴金屬行業(yè)系列深度(一)：2000-2022年鉑價深度復盤及定價探究

通過復原鉑金歷史5個階段所對應的經濟基本面、貨幣環(huán)境、產業(yè)供需狀況，探索經濟周期與鉑金行業(yè)的關系，以期“以史為鑒”，找到定價鉑金的核心因素。

供需錯配（2000-2001）：俄羅斯鉑族金屬出口受限使得鉑金市場日益增長的工業(yè)及珠寶行業(yè)需求得不到滿足，推高鉑價，然而2001年互聯(lián)網泡沫破滅后的需求回落，市場悲觀情緒逐漸蔓延，鉑價也一路走低，直到11月泡沫危機結束后，鉑價才開始企穩(wěn)回升。

黃金時代（2002-2008）：2002-2008年是鉑金市場的黃金七年，工業(yè)需求明顯增長，除2006年有供給盈余，2002-2008年鉑金多數都處于供不應求的狀態(tài)，價格一路攀升，沖頂歷史最高點。鉑金市場在08年的美國次貸危機中遭受重創(chuàng)，從此黃金時代終結。

  功敗垂成（2009-2015）：危機后工業(yè)需求恢復驅動鉑價攀升至歷史第二高點，但隨后全球經濟下行陷入疲軟態(tài)勢，供給端擾動不足以支撐鉑價回升至高點，鉑價在曲折中跌破2009年初的價格。

共識遷移（2016-2018）：2016-2018年，鉑金用于珠寶、投資領域的需求不斷走弱，消費者偏好轉向，鉑金逐步被投機者所“拋棄”，美聯(lián)儲縮表開啟最后一根稻草。投資屬性弱化，鉑價走勢開始弱于金價。

跌宕起伏（2019-2022）：2019年供需矛盾并不突出，風險主要來自宏觀層面，因此鉑價主要跟隨黃金波動。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危機以及2022年的俄烏沖突加劇的背景下，鉑價的波動加大。盡管如此，鉑價仍有支撐，這是因為投資者預期轉好，鉑鈀替換漸成共識。自2018年以來不斷拉大的鉑鈀價差催生了鉑鈀替換的經濟考量，而2022年俄烏沖突所導致的供應安全問題更是進一步強化了鉑鈀替代需求。值得注意的是，2020年的技術突破成為了重要的轉折點。

供給：南非礦產鉑決定鉑供應彈性，而全球回收鉑的彈性遠低于礦產鉑，2022年南非鉑金產量占全球礦產鉑的72%。南非礦難、安全事件、工人罷工等導致數據層面上資本開支和鉑新增產量并不存在相關性。未來礦商資本投入主要用于維持現有的產量水平，鉑金供應增量有限。

需求：中國和歐洲是鉑金消費的主要地區(qū)，其中中國貢獻鉑需求的主要波動率。分行業(yè)來看，車用催化劑和投資行業(yè)是鉑金需求增長的主要來源，而珠寶行業(yè)需求逐年下降。投資市場對鉑金需求影響的量級有兩個顯著節(jié)點，得益于投資工具的創(chuàng)新拓展了投資規(guī)模。在車用催化劑領域，燃油車與鉑車用催化劑相關性與地區(qū)燃料類型結構息息相關。

定價：鉑仍然被視作貴金屬的一員，其價格與美元指數高度負相關、與黃金價格正相關，但鉑價與黃金的關系正在走弱。從鈀定價的對比來看，鉑的金融屬性強于鈀。2010年以來資管機構并沒有在鉑品種上取得超額收益，近幾年似乎鉑在被市場所“拋棄”。

風險提示：歷史研究的局限性；宏觀經濟波動風險；美聯(lián)儲加息態(tài)度再度激進；南非電力供應短缺問題惡化；地緣政治沖突風險波動。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：謝文迪