醫(yī)藥行業(yè)2025年展望：乘風而起 開啟創(chuàng)新增長新周期

2024 年回顧：截至2024 年12 月9 日，MSCI 中國醫(yī)藥指數/恒生生物科技指數年內分別下跌16%/10%，分別跑輸MSCI 中國指數（上漲16%）/恒生指數（上漲20%）。盡管醫(yī)藥指數年末較年初仍呈下跌態(tài)勢，但下半年表現較上半年有所好轉。目前MSCI 中國醫(yī)藥指數前瞻市盈率為23x，較過去5 年均值低1.0 個標準差。在所有的子板塊中，表現最好的板塊為醫(yī)藥流通及創(chuàng)新藥兩個板塊，YTD 分別錄得14.4%及13.6%的板塊漲幅；表現最差的板塊為連鎖藥店、互聯網醫(yī)療及醫(yī)療服務，YTD 分別錄得29.8%、18.1%及14.0%的板塊跌幅。

2025 年展望：隨著反腐影響的逐步消退、集采風險對大品種藥品的基本出清、國家政策對于發(fā)展創(chuàng)新藥創(chuàng)新器械的明確支持、數個國產重磅創(chuàng)新藥物（包括國產ADC、GLP-1、自免藥物）預計于2024 年底/2025 年陸續(xù)獲批，以及多款中國創(chuàng)新藥接連實現出海授權，我們認為2025 年醫(yī)藥行業(yè)基本面有望進一步提升，板塊情緒有望進一步上漲，疊加醫(yī)藥板塊整體低估值水平，我們對2025 年醫(yī)藥板塊整體呈樂觀態(tài)度，重申看好創(chuàng)新藥、創(chuàng)新高值耗材的觀點。此外，我們也認為CXO 或具備短期反彈機會。具體來說，我們對各板塊的看法如下：

創(chuàng)新藥：看好研發(fā)能力強、核心產品商業(yè)化潛力大、出海前景光明、短期有重磅創(chuàng)新藥物獲批銷售和重點研發(fā)管線數據讀出的生物科技企業(yè)或龍頭創(chuàng)新藥企，建議關注科倫博泰、康諾亞、康方生物、和黃醫(yī)藥、百濟神州、恒瑞醫(yī)藥。

醫(yī)療器械：看好創(chuàng)新高值耗材、醫(yī)療設備板塊。其中高值耗材股價彈性更高，2025 年業(yè)績增速有望在今年業(yè)績低基數的基礎上實現復蘇，醫(yī)療設備2025 年則有望充分享受設備更新政策落地帶來的增量需求。建議關注歸創(chuàng)通橋、愛康醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療。

CXO：隨著海外降息推進及融資逐步復蘇，新簽訂單有望更多地轉化為CXO 公司的收入，提升CXO 公司2025 年業(yè)績。生物安全法案更新版本或放松對藥明系的限制，且立法時間線往后推移，盡管未來立法仍存不確定性，我們認為生物安全法案短期利空暫時出盡，已反映至CXO 行業(yè)近幾日股票反彈中。未來在中美地緣政治震蕩下，CXO 板塊或具備短期反彈機會。建議關注藥明康德、康龍化成、藥明合聯、藥明生物。

醫(yī)藥流通&中藥：當前醫(yī)藥流通及中藥板塊龍頭股息率仍具吸引力，隨著國企改革持續(xù)深化，相關國企龍頭有望持續(xù)提質增效。建議關注國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤三九。

醫(yī)療服務：繼續(xù)看好政策利好頻出的輔助生殖。建議關注錦欣生殖。

首選標的科倫博泰、康諾亞。科倫博泰研發(fā)實力強大，短期商業(yè)化催化劑豐富，2025 年將迎來額外3 款產品的中國獲批，核心產品SKB264 亦有望于2025 年迎來額外兩個肺癌適應癥的獲批，商業(yè)化前景廣闊?？抵Z亞核心產品CM310 將于2025 年迎來首個完整年度商業(yè)化，作為首個國產重磅IL4R，我們認為其市場潛力巨大。此外，康諾亞研發(fā)實力強勁，NewCo 形式有助于加快其出海步伐，2025 年潛在出海交易有望進一步提振股票行情。

投資風險：創(chuàng)新藥支持政策落地不及預期，醫(yī)療設備更新進度不及預期、設備反腐影響持續(xù)、美國降息節(jié)奏慢于預期，中美地緣政治緊張加劇。

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轉自浦銀國際證券有限公司 研究員：陽景/胡澤宇