2017年游戲行業(yè)并購重組回顧，2018年游戲企業(yè)IPO總值下跌9成 ，游戲企業(yè)掀動新一輪的大宗并購重組熱潮【圖】

    一、2017年中國游戲行業(yè)并購重組現(xiàn)狀：上市公司轉(zhuǎn)型需求強烈，IPO常態(tài)化下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺

    自2016年電魂網(wǎng)絡(luò)和吉比特成功IPO以來，2017年全年沒有游戲公司成功IPO的案例。2017年11月7日成都尼畢魯（tap4fun）未能通過發(fā)審委審核，多益網(wǎng)絡(luò)、4399、米哈游等國內(nèi)知名游戲公司上市仍處于進程中。發(fā)審委針對成都尼畢魯?shù)膯栐冎饕性跇I(yè)務(wù)運營資格、游戲和收入數(shù)據(jù)的真實性、海外收入合法性、業(yè)績可持續(xù)性、對外投資合理性五個方面，其中游戲和收入數(shù)據(jù)真實性、業(yè)績可持續(xù)性等問題在游戲企業(yè)當中較為普遍，較難證明和核查，在網(wǎng)絡(luò)游戲類公司IPO信息披露準則不明確的情況下，游戲類資產(chǎn)IPO前景不明。

    在IPO前景不明的情況下，游戲類資產(chǎn)通過市場化程度較高、審核難度較低的并購重組方式登陸A股成為可預(yù)期性更強的選擇。以新三板游戲公司為代表的游戲類資產(chǎn)盈利能力突出、成長性良好，24家新三板游戲公司半年凈利潤超過1000萬，其中6家公司超過5000萬元。在國內(nèi)移動游戲市場進入存量競爭的情況下，通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合趨勢明顯；競爭加劇、流量成本高漲的情況下，借助上市公司平臺有助于游戲公司參與更高層次的競爭，實現(xiàn)獨立發(fā)展。

    存量競爭格局下，通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合趨勢明顯。國內(nèi)移動游戲市場進入存量競爭階段，競爭加劇、資源向頭部集中趨勢明顯。一方面，以上市公司為代表的大廠通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資源整合和市占率提升，占據(jù)更有利的競爭位置，另一方面中小游戲公司通過被上市公司并購也可以獲得行業(yè)資源和支持，實現(xiàn)長遠的發(fā)展。

    同時，借力資本市場和上市公司平臺也是游戲公司實現(xiàn)獨立發(fā)展的快車道。游戲行業(yè)作為內(nèi)容產(chǎn)業(yè)具有前期投入高、產(chǎn)品周期性強的特點，在行業(yè)競爭升級、流量成本高漲的情況下，借助上市公司平臺游戲公司能參與更高層次的競爭、迅速做大做強。以三七互娛和游族網(wǎng)絡(luò)為代表的頁游、手游發(fā)行商通過與上市公司并購重組的方式進入A股資本市場，在兩年多的時間內(nèi)通過上市公司平臺實現(xiàn)融資、并購及其他資源整合功能，迅速躋身國內(nèi)一二線游戲廠商。

2015-2017年三七互娛網(wǎng)絡(luò)營收凈利潤及同比增速

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購重組行業(yè)市場深度調(diào)研及投資戰(zhàn)略分析報告》

2015-2017年游族網(wǎng)絡(luò)營收凈利潤及同比增速

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    經(jīng)濟“新常態(tài)”和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級大背景下，我國各個經(jīng)濟部門增長出現(xiàn)分化，部分傳統(tǒng)行業(yè)競爭加劇、盈利困難，部分上市公司持續(xù)盈利能力下降、轉(zhuǎn)型需求顯著。游戲產(chǎn)業(yè)是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的重要組成，是持續(xù)拉動經(jīng)濟增長的重要動力。部分經(jīng)營出現(xiàn)困難的傳統(tǒng)行業(yè)A股上市公司有較強的動力通過并購重組游戲類資產(chǎn)實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或多元化布局，從而實現(xiàn)公司業(yè)績和價值的持續(xù)增長。

    2016年下半年起，每月核發(fā)批文的數(shù)量呈上升趨勢，僅2016年12月就有56家企業(yè)過會。2017年IPO數(shù)量繼續(xù)維持在高位，共審核通過380家企業(yè)IPO申請，同比增長53.85%。IPO加速背景下，大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過自主IPO登陸資本市場，并購重組市場各行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得更加稀缺。另一方面，IPO常態(tài)化趨勢下上市公司稀缺性逐漸下降，一二級市場溢價收窄。短期內(nèi)上市公司稀缺性價值仍然存在，中小市值上市公司通過并購重組能最大化公司價值，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

2016-2017年IPO數(shù)量走勢

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    2014年上市公司并購重組事件數(shù)量達到2687起，同比增長81%；在政策鼓勵和牛市情緒帶動下，2015年上市公司并購重組事件數(shù)達到創(chuàng)紀錄的3865起；在“史上最嚴”重組新規(guī)和對跨界并購審核嚴格的影響下，2016年并購重組事件數(shù)同比下降30%；在政策回暖的情況下，2017年并購重組事件略增5%。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司并購重組數(shù)量政策周期明顯

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    以發(fā)布初次公告日為口徑，2015年到2017年三年間共有72家A股上市參與155個游戲并購事件。2015年并購重組市場迎來發(fā)展熱潮， A股上市公司并購游戲標的交易事件共55起，2016年并購市場繼續(xù)延續(xù)15年快速發(fā)展趨勢，全年交易數(shù)量達61起。隨著2016年9月《重大資產(chǎn)重組辦法》修訂稿的正式落地，并購重組市場迎來“史上最嚴監(jiān)管”，2017年全年交易數(shù)量為39起，同比減少36.07%。

    交易規(guī)模走勢與交易數(shù)量走勢相一致，2015年游戲行業(yè)并購總規(guī)模為755.76億元，2016年增長到895.29億元， 2017年市場交易規(guī)模大幅回落至370.2億元，同比下滑58.65%。單筆平均交易金額方面，以重大資產(chǎn)為例，從2015年的26.49億元增加到2016年的43.24億元又迅速回落至19.60億元。

2015-2017年并購市場交易數(shù)量和交易規(guī)模走勢

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2015-2017年并購市場單筆交易平均金額走勢

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    由于游戲類資產(chǎn)高成長、輕資產(chǎn)、業(yè)績波動大的特性，估值合理性問題一直是監(jiān)管關(guān)注的要點。從靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率、資產(chǎn)增值率以及業(yè)績承諾加總占總估值比例四個指標來看，近三年來游戲類資產(chǎn)并購市場估值持續(xù)走低。2017年游戲標的估值平均動態(tài)PE為9.6倍，資產(chǎn)增值率為2522.90%，業(yè)績承諾加總占比為44.91%。

2015-2017年游戲類資產(chǎn)并購市場估值走勢

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    隨著監(jiān)管部門對跨界并購的關(guān)注和轉(zhuǎn)型游戲業(yè)務(wù)的上市公司參與并購重組，產(chǎn)業(yè)鏈并購逐漸成為游戲類資產(chǎn)并購市場的主流。橫向整合與縱向整合加總占比從2015年的61.82%持續(xù)上升至2016年的63.93%和2017年的69.23%。

2015-2017年市場并購目的類型分布情況

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2015-2017年產(chǎn)業(yè)鏈并購占比顯著提升

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    2016年“史上最嚴”新規(guī)的落地，市場并購交易數(shù)量和完成率同時出現(xiàn)下滑，2016年交易完成率僅為73.77%，相比2015年87.27%下降13.5個百分點。監(jiān)管趨緊使得上市公司謹慎選擇交易方案和標的，2017年交易數(shù)量進一步下滑至48家，交易完成率提升至79.41%。

2015-2017年并購?fù)瓿汕闆r

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    隨著監(jiān)管部門對游戲類資產(chǎn)業(yè)績可持續(xù)性的關(guān)注，并購重組方案中作出業(yè)績承諾交易占比持續(xù)上升，由2015年的50.91%上升至2016年的59.68%，2017年全年進一步提升至69.23%。

重大資產(chǎn)重組占比逐年下降

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重大資產(chǎn)重組占比逐年下降2015-2017年業(yè)績承諾交易數(shù)占比情況

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    支付和募資方式方面，隨著監(jiān)管加強，增發(fā)和配套募資難度加大，2017年現(xiàn)金收購比例達到74%，相比2016年增加16個百分點；2017年重大資產(chǎn)重組中配套募資占比下降至58.3%，相較2016年減少29.2個百分點。

2015-2017年并購交易支付方式占比

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2015-2017年重大資產(chǎn)重組配套募資占比情況

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    從并購標的營收規(guī)模來看，2017年營收5000萬以下標的占比僅為32%，較2016年的54%減少24個百分點，1-5億營收規(guī)模標的占比達到37%，相比16年增加17個百分點。凈利潤方面，2017虧損標的占比下降大幅下降，從2016年的34%下降至17%，同時17年凈利潤在1000萬-5000萬區(qū)間的標的占比大幅增加，較16年增加16個百分點，達37%。從整體變化趨勢來看，2017年開始上市公司對營收、凈利潤規(guī)模較大的游戲標的更加青睞。

2015-2017年游戲并購的營收分布

2015-2017年游戲并購的凈利潤分布

    從被并購標的位于產(chǎn)業(yè)鏈位置來看，2017年研發(fā)、發(fā)行和“研運一體”游戲標的合計占比高達85%，其中“研運一體”游戲公司占比達到37%，相較2016年增加11個百分點。

2015-2017年游戲并購的產(chǎn)業(yè)鏈分布

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    2015年到2016年上半年，VR/AR、電競和直播等熱門概念受到資本市場追捧，2015年VR/AR和直播標的合計數(shù)量達9家，2016年合計數(shù)量高達16家。隨著2016年9月并購重組新規(guī)落地以及跨界并購被限制，2017年相關(guān)并購案例數(shù)量驟減，僅有蜜萊塢（映客）一個案例。此外，2015、2016年海外標的并購火熱，分別為8起和6起，2017年隨著海外并購監(jiān)管加強，海外標的并購交易為零。2016年以來，以房卡模式為切入點的地方棋牌游戲資產(chǎn)受到資本市場追捧，2016、2017年分別有4家和3家地方棋牌類游戲資產(chǎn)被上市公司并購，例如2016年12月昆侖萬維并購閑徠互娛。

2015-2017年熱點并購情況

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    二、2018游戲企業(yè)IPO總值下跌9成 ，游戲企業(yè)掀動新一輪的大宗并購重組熱潮

    今年1月至9月期間，游戲IPO總值累計11億美元，對比2017年創(chuàng)紀錄的171億美元IPO總值，跌幅超90%。這并非意味著游戲產(chǎn)業(yè)的投資意向減弱，以世紀華通并購盛大游戲為代表，游戲企業(yè)掀動新一輪的大宗并購重組熱潮。

    2018年前三季度中國市場對游戲公司的投資金額高達38億美金，比2017年全年的投資額都高出50%。游戲企業(yè)IPO驟減的同時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)投資金額激增。投資專家解讀，這或許源于證監(jiān)會出臺的新規(guī)，在抬升IPO準入門檻的同時，鼓勵并購重組。這就不難理解，估值310億國內(nèi)知名游戲企業(yè)盛大游戲并未選擇IPO，而是以并購重組的方式登陸A股市場。

    事實上，游戲企業(yè)的投資、并購熱情自2017年至今未現(xiàn)減退，尤其是游戲大廠更是動作頻頻。年內(nèi)、騰訊戰(zhàn)略入股嗶哩嗶哩bilibili、入股盛大游戲；世紀華通完成對點點互動的并購，拋出重組預(yù)案擬收購盛大游戲；昆侖萬維追投閑徠互娛；掌趣科技領(lǐng)投星游紀等。其中，騰訊入股盛大游戲、世紀華通并購點點互動，同時入選“融資中國2017-2018年度中國十佳并購?fù)顿Y案例”。之所以被選入十佳投資并購案例，不僅因為投資體量巨大，還由于這幾宗投資為企業(yè)帶來的回報頗豐。國內(nèi)上市的游戲企業(yè)越來越善于通過投資手段，完善在游戲產(chǎn)業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略布局。

    據(jù)2018年第4季度游戲報告，在今年已經(jīng)結(jié)束的9個月里，游戲產(chǎn)業(yè)成交額達到了250億美元，可能是游戲市場的頂點。上一次出現(xiàn)這樣的紀錄時，游戲公司投資和并購陷入了十年一見的寒冬。2010年以來，游戲產(chǎn)業(yè)交易已經(jīng)經(jīng)歷了兩次從夏到冬的循環(huán)，所以接下來6個月的時間會告訴我們，歷史是會循環(huán)還是繼續(xù)現(xiàn)在的上揚態(tài)勢。

    盡管游戲產(chǎn)業(yè)交易額高潮到低點的循環(huán)(在2010年后又一次卷土重來)在公司并購和IPO方面已經(jīng)初見端倪，但是年游戲投資額還是在今年早些時候首次突破了30億美元大關(guān)，Q3時已接近40億美元，10月份的時候更是由于Epic的投資達到了50億美元。很多風險投資者仍對游戲產(chǎn)業(yè)熱度驅(qū)動的環(huán)境持保留態(tài)度，但對于那些投資者來說，情況已經(jīng)發(fā)生了改變。

    在今年的50億美元投資中，近15億美元投在游戲直播平臺，如中國的斗魚和虎牙，或者稍微小一點的平臺，比如西方的Caffeine。不過，雖然有傳聞?wù)J為直播將成為未來的主流媒介，電競行業(yè)只收到了風險投資總額的8%，在長期游戲市場預(yù)報中的占比更是少于1%(雖然很多媒體都報道了電競)。或許投資者認為，這兩部分或許就像YouTube和Youtuber一樣，最終獲益的是YouTube(平臺)而不是YouTuber(內(nèi)容生產(chǎn)者)。

    或許最令人驚訝的還是游戲開發(fā)者非常重視在MMO/MOBA、手游以及主機/PC領(lǐng)域的投資情況，盡管這些領(lǐng)域高度重合。這一情況主要是因為騰訊，為了分化由于國內(nèi)出臺新規(guī)定而來的壓力，公司做出了相應(yīng)的投資。2010年押注在網(wǎng)絡(luò)/社交游戲上損失了10億美元后，風險投資的又一次回歸顯得毫無價值。也許現(xiàn)在的風險投資知道一些他們的前輩所不知道的內(nèi)情，所以很有可能，他們這次的投資會獲得更好的收益。

    和往年一樣，游戲產(chǎn)業(yè)并購還是受大額交易左右，騰訊最大股東Naspers以100億美元的價格出售了手中騰訊2%的股票，獲得了600倍的收益。這次交易看起來非常具有先見之明，這是由于1月以來，騰訊因為中國監(jiān)管政策的改變股價下跌了40%。此外，騰訊還有一場超過20億美元的并購，這起并購的對象是維旺迪持有的育碧股份。

    沒有騰訊參與的并購案包括：浙江世紀華通以44億美元的價格收購了盛躍網(wǎng)絡(luò)(盛大游戲的網(wǎng)游分支)，Aristocrat以不足10億美元的架構(gòu)收購大魚游戲。這些大額交易看起來像是后期合并，不過在游戲領(lǐng)域已經(jīng)合并的現(xiàn)狀下，這并不奇怪。

    2010年以來，游戲產(chǎn)業(yè)IPO情況始終保持一個模式，即一個大年后跟著兩個小年，這一情況已經(jīng)出現(xiàn)了兩次，上次創(chuàng)下新高的是2014年，但在2015年卻創(chuàng)下了10年來新低?？磥?018年又會是第三次循環(huán)。雖然這不是讓Digi-Capital預(yù)言今年IPO趨勢的唯一因素，但是對于期待2019年IPO形勢好轉(zhuǎn)的風險投資和管理層來說，這并不是一件好事。