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2018年中國證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場前景預測【圖】

證券 2018-08-16 05:35

一、融資業(yè)務整體風險可控

截止至2018年一季度末，券商參與的股票質(zhì)押規(guī)模1.52萬億，環(huán)比2017年末下降2.9%，2013年以來規(guī)模增長首次由正轉(zhuǎn)負；其中表內(nèi)業(yè)務和表外業(yè)務規(guī)模分別為0.82和0.69萬億元，占比分別為54.4%和45.6%，環(huán)比2017年末分別變動+0.5%和-6.6%，表外規(guī)模自2017年二季度以來連續(xù)環(huán)比下滑。分公司來看，部分券商已經(jīng)開始收縮表內(nèi)質(zhì)押業(yè)務規(guī)模，上市券商表內(nèi)質(zhì)押規(guī)模占當期凈資產(chǎn)的比重區(qū)間大約在30%-60%。

截止至2018Q1券商參與的質(zhì)押融資規(guī)模大約在1.5萬億元（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

股票質(zhì)押業(yè)務的個股風險大于市場風險。從全市場來看，截止至2018年一季度末，場內(nèi)股票質(zhì)押的平均維持擔保比率為223.04%，業(yè)務并不存在系統(tǒng)性風險。年初至今，有超過20家公司公告股東股票質(zhì)押觸及平倉線，占比并不高，因此股票質(zhì)押業(yè)務的風險仍集中在個股層面。

平均維持擔保比率變動（單位：%）

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二、信用違約暴露增加債承和自營壓力

信用風險持續(xù)暴露，信用債發(fā)行失敗頻現(xiàn)，提升債券承銷業(yè)務壓力。2018年1-5月一共發(fā)生21單信用債違約事件，合計違約規(guī)模達到184.01億元，2017年全年違約數(shù)量和違約金額分別為49單和375.95億元；從違約主體性質(zhì)來看，地方國有企業(yè)開始出現(xiàn)違約風險，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司兩筆債券均出現(xiàn)違約；從違約公司的信用評級來看，發(fā)行時的債項評級多為AA級。信用風險持續(xù)暴露加劇市場隱憂，進而已經(jīng)影響到信用債的發(fā)行，今年信用債的發(fā)行難度明顯較以往加大，2018年1-5月企業(yè)債和公司債累計承銷規(guī)模合計5819.59億元，在1%的承銷費率假設下，預計上市券商信用債承銷收入占營業(yè)收入的比重在3%-5%。

2014-2018年信用債違約單數(shù)較大（單位：單）

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2014-2018年信用債違約規(guī)模較大（單位：億元）

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信用債承銷規(guī)模下滑明顯（單位：億元）

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2017年券商信用債承銷規(guī)模（單位：億元）

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券商的債券自營資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以信用債為主，信用風險持續(xù)暴露下債券自營存在隱憂。券商的負債工具主要是債券，短端負債成本在3.5%-4.5%，長端負債成本在4%-6%，不同公司之間略有差異；負債工具決定了券商自營考核的收益率基準必然會高于外部融資的平均資金成本，這也導致了券商自營資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以信用債為主，過度配置利率債難以實現(xiàn)預期收益水平，在信用風險逐步浮現(xiàn)的背景下券商債券自營存在一定的隱憂。

3年期信用債AA和AAA到期收益率水平（單位：%）

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2014-2017年期間債券自營中，利率債的規(guī)模區(qū)間為20-50億，占比區(qū)間為5%-30%，信用債的規(guī)模區(qū)間為120-300億，占比區(qū)間為70%-95%，2016年12月公司完成H股上市后顯著加大的信用債投資規(guī)模。從配置債券的信用等級來看，AAA、AA及AA+、AA及以下和私募債規(guī)模分別為188.86、60.57、0.00和47.48億元，占債券投資的比例分別為59.7%、19.2%、0.0%和15.0%，高評級占比接近80%，且近年來主要增持AAA債券，降低低評級配置規(guī)模。信用債中AA以下和私募債配置規(guī)模占當期凈資產(chǎn)的比重為10.8%。

三、利潤集中度提升來自于資金業(yè)務

大券商利潤集中度在持續(xù)提升。我們以中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發(fā)證券和海通證券五家券商的合計歸屬凈利潤與24家可比上市券商的歸屬凈利潤之比來高頻刻畫行業(yè)凈利潤集中度，不難發(fā)現(xiàn)2015年開始，行業(yè)凈利潤集中度即呈現(xiàn)穩(wěn)步上行態(tài)勢，2015年至2018年一季度，24家可比口徑下行業(yè)凈利潤的CR5提升至60.39%。

中信、華泰、國君、廣發(fā)和海通在可比上市口徑下凈利潤集中度提升（單位：%）

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進一步的，我們把券商的業(yè)務分為兩類，包括牌照業(yè)務（經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務和資管業(yè)務）和資金業(yè)務（信用業(yè)務和投資業(yè)務），不難發(fā)現(xiàn)2015年以來，可比公司口徑下，牌照業(yè)務和資金業(yè)務的市場集中度均呈現(xiàn)逐步上移的態(tài)勢，但是資金業(yè)務的集中度提升的速度要遠大于牌照業(yè)務集中度提升的速度。2015年一季度至2018年一季度，牌照業(yè)務集中度提升了6.86個百分點至51.47%，資金業(yè)務集中度提升了15.78個百分點至60.72%。

資金業(yè)務集中度提升的幅度要顯著大于牌照業(yè)務（單位：%）

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四、期權(quán)業(yè)務：新規(guī)強化馬太效應

場外期權(quán)新規(guī)建立一二級交易商制度，推動衍生品業(yè)務集中度進一步提升。場外期權(quán)業(yè)務的開展一方面依賴于機構(gòu)客戶基礎，一方面依賴于資本金和風險對沖能力，集中度顯著高于其他業(yè)務，截止至2018年3月末，場外期權(quán)新增規(guī)模CR5穩(wěn)定在80%以上。

2018年5月證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務監(jiān)管的通知》，對于證券公司開展場外期權(quán)業(yè)務進行規(guī)范，除了強化標的管理和投資者適當性管理之外，更重要的是《通知》建立了一二級交易所制度，分類評級在AA以上的公司可以成為一級交易商，A以上的公司可以成為二級交易商，未成為交易商的券商不得開展場外期權(quán)業(yè)務，同時二級交易商無法自行對沖風險，進行對沖必須通過一級交易商。期權(quán)業(yè)務相較于傳統(tǒng)業(yè)務的集中度高，利潤率高，在市場集中過程中將進一步增強頭部券商盈利。

期權(quán)和互換本年累計新增名義本金規(guī)模（單位：億元）

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衍生品業(yè)務集中度較高（單位：%）

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衍生品創(chuàng)設能力不斷豐富過程中需求是衍生品業(yè)務發(fā)展的核心推手。去剛兌政策環(huán)境將催生資金絕對收益和風險管理需要，這正是券商衍生品業(yè)務發(fā)展的核心需求。銀行理財、保險資金、養(yǎng)老金均適用衍生品投資，資管新規(guī)監(jiān)管下加劇部分需求釋放。其中典型代表是銀行理財轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性存款，截止至2018年5月末市場結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大約11.3萬億元，同比增長53.7%，其中個人和單位結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模分別為5.3和6.0萬億元，同比增長84.1%和34.4%，銀行理財規(guī)模收縮，結(jié)構(gòu)性存款嵌套權(quán)益、利率、貴金屬等期權(quán)，券商是期權(quán)主要賣方，理財資金向結(jié)構(gòu)性存款遷移將催生期權(quán)業(yè)務的巨大需求。

2017年結(jié)構(gòu)性存款開始快速增長（單位：億元）