國茂股份：國內(nèi)減速機龍頭 千億賽道砥礪前行

    公司為國內(nèi)通用減速機龍頭，收入穩(wěn)增，經(jīng)營優(yōu)質(zhì)。公司主營減速機研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品分為齒輪減速機和擺線針輪減速機兩大類，主要用于通用領(lǐng)域，收入規(guī)模居行業(yè)頭部。2016-2019 年，公司營收復(fù)合增速為18%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/提價/零部件自制等多因素推動，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2019 年達28.90%，較2016 年增加4.83%。經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，2019 年公司收現(xiàn)比約1。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額整體高于凈利潤。

    減速機行業(yè)千億市場空間，進口替代、頭部廠商份額集中趨勢演進。減速機是重要的工業(yè)傳動基礎(chǔ)件之一，千億市場規(guī)模。① 隨著國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大、產(chǎn)業(yè)自動化升級持續(xù)推進，中長期行業(yè)需求規(guī)模持續(xù)增長；② 隨著工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度變化其需求增速呈現(xiàn)一定周期性變化。當(dāng)前時點看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度處于疫情后復(fù)蘇向上階段，減速機消費需求有望持續(xù)可觀增長。外資品牌進入國內(nèi)市場較早，憑借技術(shù)優(yōu)勢和品牌效應(yīng)占據(jù)市場領(lǐng)先地位。技術(shù)/品牌/渠道積淀下，國內(nèi)廠商自低端至高端產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代，份額提升，預(yù)估公司在通用減速機市場的市占率為3.6%左右。

    積淀自身優(yōu)勢，大賽道砥礪前行。① 公司為國內(nèi)老牌減速機廠商，技術(shù)水平抵近國際廠商。公司深耕減速機行業(yè)二十多年，在本土市場需求紅利培育下，經(jīng)營規(guī)模/技術(shù)水平趕超同行，產(chǎn)品可靠性、維修率等核心指標(biāo)逐步接近國際廠商SEW；② 品質(zhì)之外，產(chǎn)品系列豐富度高、生產(chǎn)成本嚴控也是公司競爭優(yōu)勢之一。一方面，公司通過向上游產(chǎn)業(yè)鏈延申的方式，提升關(guān)鍵零部件自制率，保證供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、降低生產(chǎn)成本；另一方面，推進模塊化/精益化生產(chǎn)技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)品多品類并維持一定規(guī)模模效益。

    公司是減速機領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前有3 萬多種零部件類別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號達15 萬種以上。③ 成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力公司規(guī)模擴張。公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，2018 年兩者收入占比分別為42%/58%。系統(tǒng)、嚴謹、可觀的返點考核機制對于穩(wěn)定經(jīng)銷商團隊具有較大作用，2016-2018 年，公司A 類經(jīng)銷商數(shù)量維持在78家規(guī)模，且成立時間大部分在2010 年以前，雙方合作時間超10 年，對于公司產(chǎn)品信賴度、忠誠度高。④ 外延并購整合，打開高端減速機市場。

    2020 年，子公司捷諾傳動成立，并以其為主體收購高端減速機廠商常州萊克斯諾相關(guān)資產(chǎn)。高端品牌的拓展有助于完善公司產(chǎn)品矩陣、進一步提升公司產(chǎn)品品質(zhì)及品牌辨識度。此外，公司持續(xù)發(fā)力專用減速機領(lǐng)域，有利于打開成長空間、提升業(yè)績增長持續(xù)性、穩(wěn)定性。