2019年上半年全球乙烯行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及行業(yè)下游產(chǎn)品展望分析[圖]

    一、乙烯行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

    乙烯作為全球體量最大的化工產(chǎn)品，由于過于重資產(chǎn)，因此景氣周期也呈現(xiàn)典型的朱格拉產(chǎn)能周期的特征，一輪完整的周期非常漫長(zhǎng)，一般在10年左右。其中高位約為2-3年，底部則往往會(huì)持續(xù)7-8年。從上海石化的資產(chǎn)回報(bào)率波動(dòng)也可以印證，其歷次周期的盈利高位分別對(duì)應(yīng)為1993-1995年、2003-2005年和2015-2017年。

    而本輪始于2015年的高景氣從時(shí)間看已經(jīng)是過往歷次周期中持續(xù)最久的一次，因此走向盛極而衰應(yīng)該只是一個(gè)時(shí)間的問題。而2019年至今，乙烯下游代表性產(chǎn)品乙二醇跌幅已近腰斬，東北亞乙烯價(jià)格跌幅也在30%以上，這基本可以標(biāo)志乙烯大周期的景氣拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，。從周期規(guī)律看，預(yù)計(jì)至少2024年之前乙烯大周期都將在底部運(yùn)行。從供需看乙二醇在乙烯下游中供給過剩最為嚴(yán)重，其折算的乙烯價(jià)格也有望成為未來中長(zhǎng)期價(jià)格的下限，對(duì)應(yīng)的底部中樞約為5900元/噸，相比目前價(jià)格還有1000元/噸左右的跌幅。

從上海石化總資產(chǎn)回報(bào)率看乙烯景氣大周期

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)乙烯行業(yè)市場(chǎng)研究分析及投資策略探討報(bào)告》

去年四季度以來乙烯（美元/噸，左軸）和乙二醇（元/噸，右軸）價(jià)格大幅下行

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    乙二醇供給過剩有外溢的可能。本輪乙烯周期和歷史相比，最大的不同之處首先就在于國(guó)內(nèi)煉化壟斷放開，乙烯行業(yè)的準(zhǔn)入門檻大幅下降，大批民營(yíng)資本涌入該行業(yè)。這些聚酯起家的民營(yíng)企業(yè)對(duì)于乙烯最核心的訴求就是用其生產(chǎn)乙二醇來配套自身的PTA產(chǎn)能，因此本輪油頭乙烯的擴(kuò)產(chǎn)重點(diǎn)就在于乙二醇。其次由于近兩年我國(guó)煤化工的關(guān)鍵技術(shù)突破也在于乙二醇，因此其也成為后續(xù)新型煤化工最大的一個(gè)擴(kuò)張方向。

    近幾年也是北美輕烴裂解擴(kuò)能的高峰，未來三年乙烯產(chǎn)能投放近1000萬(wàn)噸，與以往全部生產(chǎn)聚乙烯不同，本輪有近百萬(wàn)噸乙二醇的配套產(chǎn)能，更不用說我國(guó)規(guī)劃的乙烷裂解產(chǎn)能中乙二醇占比也很高。作為三大路線擴(kuò)張焦點(diǎn)的乙二醇也毫無懸念的成為了乙烯產(chǎn)業(yè)鏈盈利最差的產(chǎn)品，這也將驅(qū)動(dòng)油頭和氣頭企業(yè)將乙二醇轉(zhuǎn)產(chǎn)為其他相對(duì)盈利更好的乙烯下游產(chǎn)品，這在近期并無擴(kuò)產(chǎn)，且為乙二醇聯(lián)產(chǎn)品的EO價(jià)格暴跌中體現(xiàn)的就很明顯。未來僅從經(jīng)濟(jì)性看，不排除中東乙二醇產(chǎn)能也會(huì)轉(zhuǎn)產(chǎn)為盈利更好且運(yùn)費(fèi)更低的聚乙烯，因此長(zhǎng)期看乙二醇供給過剩問題將會(huì)溢出至整個(gè)乙烯行業(yè)，其隱含的乙烯價(jià)格也將成為本輪乙烯價(jià)格調(diào)整的下限。

我國(guó)乙烯下游結(jié)構(gòu)

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    乙二醇的供給過剩只是乙烯行業(yè)的一個(gè)縮影，其他乙烯下游產(chǎn)品的供給增長(zhǎng)也處于歷史較高水平。本輪乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張可以說是全球油化工、氣化工和煤化工三大工藝路線的疊加，其擴(kuò)能幅度非常驚人。2019-2022年國(guó)內(nèi)新增油頭產(chǎn)能1200萬(wàn)噸，煤頭產(chǎn)能300萬(wàn)噸（僅MTO，不含煤制乙二醇），氣頭產(chǎn)能600萬(wàn)噸，美國(guó)新增氣頭產(chǎn)能1000萬(wàn)噸，其他地區(qū)新增產(chǎn)能800萬(wàn)噸。全球合計(jì)新增乙烯產(chǎn)能約3900萬(wàn)噸，增量約22%，將大幅超過實(shí)際需求增長(zhǎng)。因此源頭上乙烯產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)必然導(dǎo)致下游產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩，只不過乙二醇作為擴(kuò)產(chǎn)最為集中的產(chǎn)品反應(yīng)最快，但最終各個(gè)產(chǎn)品之間還是會(huì)通過轉(zhuǎn)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)再平衡。因此乙二醇價(jià)格半年就被腰斬也標(biāo)志著整個(gè)乙烯行業(yè)的未來，只不過乙烯體量是乙二醇的5倍，所以調(diào)整過程要更加漫長(zhǎng)而已。

19-22年全球乙烯新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

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    本輪乙烯景氣復(fù)蘇始于2013年，彼時(shí)受益于產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩和需求走強(qiáng)，全球乙烯開工率逐年上行，2015-2017年都維持在90%左右的高位水平。但從2018年開始，北美氣頭產(chǎn)能釋放率先提速，2018年全球乙烯新增產(chǎn)能830萬(wàn)噸（其中美國(guó)乙烷裂解620萬(wàn)噸），而需求增長(zhǎng)僅約600萬(wàn)噸，開工率小幅下滑至89%。展望未來，2019-2020年仍然是北美乙烷裂解的投產(chǎn)高峰年，且2020年起我國(guó)幾大民營(yíng)大煉化乙烯裝置也將陸續(xù)開車，合計(jì)產(chǎn)能投放將超過千萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)煤頭MTO增長(zhǎng)較為平緩，但煤制乙二醇仍然有約1350萬(wàn)噸的產(chǎn)能，相當(dāng)于變相增加了800萬(wàn)噸的乙烯供給。2021年起，我國(guó)輕烴裂解也將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)規(guī)模有600萬(wàn)噸以上。

2008-2022年全球乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬(wàn)噸，左軸）及增速（%，右軸）

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    二、乙烯下游產(chǎn)品景氣分析

    由于乙烯極難儲(chǔ)運(yùn)，商品化的貿(mào)易量很少，其景氣最終還是要反應(yīng)在下游各產(chǎn)品的盈利上。乙烯下游按照需求占比依次為聚乙烯、乙二醇、環(huán)氧乙烷、苯乙烯和PVC，由于各產(chǎn)品的供需格局不同，未來景氣也差別很大。其中聚乙烯需求占比超過60%，價(jià)格與乙烯相關(guān)度也最高，從供需看未來景氣會(huì)有所走弱，但下滑相對(duì)可控。苯乙烯在17-18年迎來大牛市，但未來供給很不樂觀，景氣預(yù)計(jì)將大幅下滑，行業(yè)回歸成本定價(jià)。PVC由于油頭產(chǎn)能占比低，煤頭供給又受到限制，下滑預(yù)計(jì)最為緩和。而乙二醇本輪受供給沖擊最早也最大，今年一度跌至現(xiàn)金成本線，可以說是下游中最先見底的品種，也帶動(dòng)了EO景氣的下行，未來還將面臨長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)洗牌。

乙烯下游各產(chǎn)品折算乙烯價(jià)格及乙烯實(shí)際價(jià)格歷史變化（含稅，元/噸）

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    1.聚乙烯景氣展望

    聚乙烯用量大且加工簡(jiǎn)單，是下游中最能反映乙烯景氣水平的產(chǎn)品。其大類可分為高密度聚乙烯（HDPE）、線性低密度聚乙烯（LLDPE）和低密度聚乙烯（LDPE）三種，占比分別約40%、40%和20%，未來行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)也以前兩大類為主。從供給端看，未來油煤氣三種工藝均有新產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)19-22年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)分別為185萬(wàn)噸、226萬(wàn)噸、280萬(wàn)噸和414萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速分別約10%、11%、13%和17%，屬于本輪乙烯大周期中供給增速相對(duì)較低的品種。

中國(guó)聚乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬(wàn)噸）和開工率（右軸，%）

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    2.EO/EG景氣展望

    受益于煤制乙二醇的技術(shù)進(jìn)步，2014年后我國(guó)乙二醇煤頭占比開始持續(xù)提升，2017-2018年下游聚酯的高景氣又進(jìn)一步刺激了新產(chǎn)能釋放和進(jìn)口量增長(zhǎng)，這也導(dǎo)致了乙二醇成為本輪乙烯下游中受國(guó)內(nèi)煤頭和海外氣頭沖擊最大的品種，今年需求放緩之后價(jià)格出現(xiàn)了大幅下滑。而未來幾年我國(guó)煤頭和民營(yíng)大煉化仍有大量的新增產(chǎn)能投放，按目前規(guī)劃19-22年產(chǎn)能增速分別為16%、54%、10%和40%，而下游聚酯需求增速約6%左右。

中國(guó)乙二醇產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬(wàn)噸）和開工率（右軸，%）

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    3.PVC景氣展望

    目前我國(guó)PVC工藝路線仍然以煤制電石法為主，油煤產(chǎn)能比約為2:8，過去幾年由于乙烯處于景氣高位，華東乙烯法裝置一直是行業(yè)內(nèi)成本最高的邊際產(chǎn)能，不具備擴(kuò)張能力，而煤頭產(chǎn)能擴(kuò)張又受到政策限制，供給收縮的情況下景氣也一直維持在高位水平。但隨著本輪乙烯大周期景氣下行，未來PVC最大變化就是乙烯法開始重新具備成本競(jìng)爭(zhēng)力，按照目前原料價(jià)格測(cè)算，乙烯法成本已經(jīng)略低西北自產(chǎn)電石法，較華東外購(gòu)電石法的成本優(yōu)勢(shì)更是已經(jīng)超過1000元/噸，且未來隨著乙烯價(jià)格下行這一優(yōu)勢(shì)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

    目前國(guó)內(nèi)有多套大型乙烯法裝置規(guī)劃或在建，明年起就將陸續(xù)投產(chǎn)，因此未來供需和成本這兩大支撐PVC高景氣的基礎(chǔ)都將面臨沖擊，行業(yè)預(yù)計(jì)也將迎來長(zhǎng)周期景氣向下的拐點(diǎn)。但好在供給端除乙烯法外，煤頭產(chǎn)能受限于審批和電石配套不足，實(shí)際達(dá)產(chǎn)規(guī)模有限，而需求端目前看地產(chǎn)韌性仍在，只要未來不出現(xiàn)崩塌式下滑，供需應(yīng)該不至于明顯失衡。綜合來看，預(yù)計(jì)明年P(guān)VC實(shí)際新增產(chǎn)能約100-150萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期名義開工率下滑至70%左右，行業(yè)景氣將溫和下行。

中國(guó)PVC產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬(wàn)噸）和開工率（右軸，%）

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