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中國煤炭行業(yè)供需方面、債務壓力和風險及煤炭行業(yè)上市公司發(fā)展趨勢分析[圖]

煤炭王密 2019-06-25 06:09 來源：智研咨詢

2016年以來，受益于行業(yè)供給側改革以及下游需求改善，各煤種價格大幅提升。而近幾年來煤炭供需整體處于平衡偏緊狀態(tài)，煤價延續(xù)高位運行，波動性也明顯減小。

動力煤方面，2017年以來煤價以平穩(wěn)為主，即使波動較大的港口煤價大部分季度均價處于600-640元/噸區(qū)間（除17Q4和18Q1由于全國大面積寒潮、鐵路運力階段性緊張等因素導致煤炭供需較為緊張，反映市場煤價的秦港5500大卡動力煤價平均上漲至690元/噸以上）。而從煤炭企業(yè)經營來看，由于多數煤企動力煤銷售結構中長協(xié)占比較高，實際銷售價格波動更小（以秦皇島煤炭網統(tǒng)計的環(huán)渤海動力煤價格指數（BSPI），及中電聯(lián)統(tǒng)計的中國沿海電煤采購價格指數（CECI）為例，他們反映北方港口動力煤實際采購價格水平）。產地方面，除去受礦難影響的陜西榆林地區(qū)，2017年以來多數其他地區(qū)煤價季度均價的變動維持在50元/噸以下，也遠小于港口市場煤價變動。

煉焦煤和無煙煤方面，港口和產地價格波動也在減小，產地代表性煤種太原古交2號焦煤車板價2017Q1-2019Q2各季度均價分別為1499、1382、1384、1511、1640、1587、1578、1743、1756和1652元/噸，2018年以來各季度價格均價變動低于200元/噸。而同期唐山一級冶金焦市場價分別為1836、1808、2033、1970、2070、2012、2379、2447、2072和1992元/噸，焦煤價格變動相比較下游焦炭價格彈性明顯弱化。

一、需求方面，

根據國家統(tǒng)計局數據，2017和2018年全國煤炭消費量同比增長0.4%和1.0%。而從主要下游行業(yè)數據來看，發(fā)電需求有望維持平穩(wěn)增長，2018年全社會用電量、火電發(fā)電量、生鐵、粗鋼和水泥產量同比分別增長8.5%、6.0%、3.0%、6.6%和3.0%，2019年前4月同比分別增長5.6%、1.4%、9.6%、10.1%和7.3%，其中火電發(fā)電量受水電出力增加影響，增速回落，但仍維持小幅增長。

預測，2019-2021年中國GDP增速分別為6.27%、6.12%和6.00%，在宏觀經濟增速下行預期下，預計下游需求有望維持小幅增長（預計電力行業(yè)消費彈性系數維持在0.5以上，近年來煤化工項目審批建設加快等），預計2019-2022年煤炭消費量增速約1-2%。

二、供給方面

由于限產政策退出、建設煤礦逐步投產，近幾年原煤產量也維持小幅增長，2017和2018年原煤產量分別為35.2億噸和36.8億噸，同比增長3.3%和4.5%。而受年初陜西榆林地區(qū)發(fā)生煤礦安全事故影響，產地煤礦安監(jiān)趨嚴、超能力和違法違規(guī)煤礦生產受限，前4月原煤產量11.1億噸，同比僅小幅增長0.6%。此外，進口方面由于進口政策收緊，前4月煤及褐煤進口量9993萬噸，同比增長2.3%，供給端整體增長并不快。

2018年底在建煤礦可貢獻增量的產能約8億，剔除已聯(lián)合試運轉煤礦形成產能煤礦約5億噸，同時考慮部分整合礦投產困難，以及超產治理，預計未來新增產能約3.5億噸。而結合《煤炭2019年化解過剩產能工作要點》，未來去產能仍有較大空間，30萬噸以下潛在去產能可能達到1.2億噸，此外120萬噸以下煤礦產量整體限制，考慮未來潛在去產能空間，預計未來3年年均產能增加僅約5000萬噸。

1、去產能

30萬噸以下產能從17年末的2.8億噸下降至2.4億噸，未來將繼續(xù)下降，此外按照要求2020年120萬噸以下煤礦產量將占18%以下（按照目前比例相當于約6.3億噸），而目前90萬噸以下產能占比仍高達8.9億噸。

2、合法產能變動

截至2018年12月底，安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦3373處，產能35.3億噸/年；已核準（審批）、開工建設煤礦1010處（含生產煤礦同步改建、改造項目64處）、產能10.6億噸/年，其中已建成、進入聯(lián)合試運轉的煤礦203處，產能3.7億噸/年。雖然合法產能增加，在建產能并未減少，但超產明顯下降，原規(guī)劃礦井也基本處于表內；目前在建煤礦中新建礦未來產能增量約2.8億，考慮部分整合技改礦投產，合計新增量預計不超過3.5億噸。根據我們統(tǒng)計分析，相比較2017年底公告煤礦產能明細數據，2018年建設煤礦投產約1.2億噸，而違規(guī)產能合法化（增2.0億噸）、在產產能核增核減（增0.3億噸）、去產能（減1.6億噸），在產煤礦2018年實際凈新增產能約1.9億噸。

3、產量

今年由于年初發(fā)生多起安全事故，煤礦產地安監(jiān)整體也較嚴，前4月全國原煤產量僅小幅增長0.6%。中長期來看，未來新增產能（剔除已進入聯(lián)合試運轉煤礦）約4.5億噸，不過考慮已超產煤礦未來實際新增產能約3億噸。預計2019-2021年原煤產量分別為37.0、37.9和38.7億噸（YOY分別為0.6%、2.4%和2.0%）。

4、進口

2016-2018年我國煤與褐煤進口量分別為2.56、2.71和2.81億噸，不過今年以來我國進口煤政策開始趨嚴，前4月進口量為9993萬噸，同比僅增長約1.7%，預計2019-2021年進口量保持相對平穩(wěn)，或略有回落。

三、債務壓力和風險

受益于煤價的快速提升和高位運行，近年來煤炭行業(yè)收入和盈利也得到大幅改善。根據國家統(tǒng)計局數據，2018年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現主營業(yè)務收入總額為2.27萬億元，相比較過去幾年收入下降明顯（2015-2017年收入分別為2.50、2.32和2.54萬億元），可能和收入統(tǒng)計口徑調整有關。而盈利方面，2015-2018年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤總額分別為441、1091、2959和2888億元（對應銷售利潤率分別為1.8%、4.7%、11.6%和12.8%），其中2018年盈利距離歷史高點2011年（4342億元）仍有30%以上的差距。而2019年1季度，行業(yè)盈利達589.5億元，同比下降18.0%，主要是與去年1季度煤價和盈利基數高有關，環(huán)比去年4季度仍小幅增長5.1%。

2008-2018年行業(yè)規(guī)模

數據來源：公開資料整理

近幾年隨著煤價提升和行業(yè)盈利改善，行業(yè)資產負債表也在持續(xù)修復，行業(yè)資產負債率逐年下滑。根據國家統(tǒng)計局數據，2016年上半年全行業(yè)資產負債率最高達70.2%，2018年底行業(yè)負債率為65.7%，年均下降約2.2個百分點。按照這樣的速度，行業(yè)資產負債率下降到過去近20年行業(yè)平均水平（62.6%）至少還需要1-2年時間。此外，截至19Q1末，主要發(fā)債主體平均負債率仍達72%，相比較前期高點也僅回落約3個百分點。

截至19Q1末，其他傳統(tǒng)周期行業(yè)中的鋼鐵、建材和有色行業(yè)資產負債率分別為62.8%、55.6%和59.7%，相比較而言，目前煤炭行業(yè)負債率（65.1%）也處于偏高的位置。特別是相比較鋼鐵行業(yè)，煤炭行業(yè)資產負債率改善進度相對較慢。煤炭和鋼鐵這2個行業(yè)于2016年同時開始進行供給側改革，目前鋼鐵行業(yè)的負債率已基本下降到歷史平均水平，而煤炭還差距3-4個百分點。

總體來看，供給側改革以來，煤價雖有大幅提升，但主要煤企由于人員負擔重、歷史欠賬多，盈利改善相對較慢，債務壓力和風險也還未得到有效緩解。從社會和金融系統(tǒng)穩(wěn)定等方面來看，也不支持煤價出現大幅波動。

煤炭行業(yè)資產負債率逐步下滑，但仍相對偏高

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四、上市公司

相比較集團，上市公司資產質量普遍較好，同時負擔也更輕。2016年以來，上市公司盈利改善也相對更明顯，我們關注的26家主流煤企2018年合計凈利潤（1078億元）已恢復到2011-2012年的水平，僅次于盈利最好的2011年（1159億元）。其中，陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、露天煤業(yè)等公司2018年業(yè)績創(chuàng)2010年以來的新高，其他公司2018年負擔正在消化，盈利相比較歷史最高平均還有約40-50%的差距，預計2019年以后即使煤價下滑盈利能力也有望繼續(xù)加強。

相比較集團，上市公司盈利改善更明顯

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從整體情況來看，2016-2018年，主要煤炭上市公司合計凈利潤從394億元增長至1079億元，經營性凈現金流從1395億元增長至2105億元，復合增速分別達65%和23%。而剔除中國神華后，其余公司合計凈利潤從99億元增長至538億元，經營性凈現金流從576億元增長至1222億元，復合增速分別達134%和46%，表明多數公司盈利和現金流都有明顯改善。此外，主要公司2016-2018年合計財務費用分別為252、256和270億元，未來有進一步下降的空間。

2010-2018年煤炭上市公司銷售商品提供勞務收到現金/營業(yè)收入

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目前煤炭上市公司擁有的建設煤礦普遍較少，過去2年部分公司資本開支略有恢復，多數以維護性的資本開支為主，僅有中煤、陜煤、兗煤等公司對存續(xù)的的在建煤礦進行投資。而實際上，2012年以來主流煤企整體資本開支在持續(xù)下滑，2018年的資本開支不到2012年的一半。

從代表性龍頭公司來看，2010年以來，神華、中煤、兗煤和陜煤多數年份實際完成的資本開支明顯小于年初計劃。2019年神華、中煤、兗煤和陜煤計劃資本開支分別為271、146、90和20億元，相比較2018年計劃和實際完成的資本開支均有下降，特別是神華資本開支主要以發(fā)電和運輸板塊為主，煤炭板塊計劃開支僅61億元（占比約22%）。預計后期主流煤炭公司資本開支繼續(xù)逐步下滑，而經營性和自由現金流穩(wěn)健性較高。

2010-2018年主流煤企資本開支下滑明顯