2018年中國券商表現(xiàn)情況、企業(yè)盈利能力、業(yè)務發(fā)展情況及2019行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    一、券商股表現(xiàn)情況

    券商股具有周期股的屬性，其周期主要受到股市波動、監(jiān)管政策以及宏觀經(jīng)濟的影響。對2005年以來的券商板塊表現(xiàn)進行梳理分析，總結其產(chǎn)生絕對收益與相對收益（相對于萬得全A指數(shù)）的時間段。整體來看將2005年以來的時間區(qū)間分為五段：

    1)2006至2007年10月底，券商指數(shù)漲幅1831%，萬得全A漲幅475%；能同時獲得顯著的絕對收益與相對收益；

    2)2008年11月至2009年7月底，券商指數(shù)漲幅115%，萬得全A收益率132%，絕對受益顯著，相對收益不明顯。

    3)2012年初至2013年2月，在這一區(qū)間中，券商指數(shù)收益率58%，萬得全A收益率11%，相對收益顯著。其中有兩個時間段的絕對收益較為顯著，2012年初至當年5月底，券商指數(shù)收益率43.2%；2012年11月末至2013年2月中，券商指數(shù)收益率56%。

    4)2014年7月初到2015年5月底，期間券商指數(shù)絕對收益率235%，萬得全A漲幅167%，有顯著絕對收益；2014年7月初到2014年末，券商指數(shù)絕對收益率200%，萬得全A漲幅52%，相對收益顯著。

    5)2018年10月中旬至11月下旬，券商指數(shù)漲幅34%，萬得全A漲幅12.8%，同時有絕對收益與相對收益。

2005年以來券商指數(shù)走勢及其超額收益區(qū)間

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國券商資管行業(yè)市場深度評估及市場前景預測報告》

2005年以來“券商指數(shù)/萬得全A”波動情況及相對收益區(qū)間

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    二、券商企業(yè)盈利能力分析

    2006至2007年10月底，券商指數(shù)漲幅1831%，萬得全A漲幅475%；能同時獲得顯著的絕對收益與相對收益。從這一時間段行情的驅(qū)動因素主要是政策驅(qū)動與經(jīng)濟增長，前者主要為股權分置改革；后者包括2008年之前經(jīng)濟基本面持續(xù)向上、GDP增速持續(xù)抬升驅(qū)動牛市；與此同時，貨幣政策持續(xù)收緊，利率、準備金率都有顯著下滑，并未阻止牛市腳步。在這之中，券商作為高Beta標的，表現(xiàn)出了更強的彈性，在牛市啟動前夕就表現(xiàn)出強勁上漲勢頭，且整體漲幅高于行業(yè)水平。

2005-2009年末的券商指數(shù)與萬得全A指數(shù)表現(xiàn)

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    2000年以來，我國GDP保持增長，其中2005年后增速提高，2007年GDP增速高達14.2%。此后受金融危機影響，2009年一季度GDP增速下滑至6.4%，其后的四萬億政策等推動投資、刺激經(jīng)濟，2010年一季度GDP增速即回升至12.2%。GDP增長也伴隨著產(chǎn)業(yè)升級，20世紀90年代以來，第一產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻比例持續(xù)下滑，從1991年的24.9%下降至2010年的8.42%；2001-2010年第二、第三產(chǎn)業(yè)的貢獻比例均持續(xù)上升，2001年二者比例分別為45.6%、40.5%，2010年這兩個比例均提升至49%和42.5%。

    與國民經(jīng)濟飛速發(fā)展伴隨著的，是企業(yè)盈利能力提升。2000年后工業(yè)增加值同比增速持續(xù)提升，其中2001全部工業(yè)增加值同比增速8.7%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速9.9%，2007年分別提升至14.9%、18.5%。

2001-2010年第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)收入貢獻比例均持續(xù)上升

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2005年后工業(yè)增加值同比增速持續(xù)上升

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    三、券商業(yè)務發(fā)展概況分析

    （一）、熊市券商資產(chǎn)價格縮水，成為行業(yè)并購多發(fā)時點

    從時間節(jié)點上來看，歷史上券商并購重組主要發(fā)生在熊市。被收購方以中小券商為主，主要由于弱市環(huán)境下，市場情緒低迷，中小券商業(yè)務單一、競爭力差、經(jīng)營壓力大，易出現(xiàn)虧損，急于轉(zhuǎn)移風險，尋求變現(xiàn)途徑。對于收購方而言，熊市資產(chǎn)價格易被低估，是通過并購方式迅速擴張規(guī)模、補強實力的恰當時機。

熊市為券商并購多發(fā)期

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    國內(nèi)券商收購消息普遍引起收購方股價上漲，其中申銀萬國證券和中信證券分別在公告并購消息的后一個交易日股價上漲9.98%和4.93%。在經(jīng)濟增速換擋期，行業(yè)發(fā)展動能不足，競爭加劇、優(yōu)勝劣汰明顯，單純靠內(nèi)生增長難以跨越增長瓶頸，大型券商此時通過高性價比的橫向并購進一步擴大市場份額，實現(xiàn)規(guī)模效應，是對未來發(fā)展的重大利好，因此券商弱市中的并購多數(shù)情況下會帶來收購方股價不同幅度的抬升。表1：收購公告發(fā)布后一交易日收購方股價漲跌幅

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    證券行業(yè)的并購整合中，被收購券商凈資產(chǎn)較大的情況下一般采用發(fā)行股份的方式，而凈資產(chǎn)較小的券商直接以現(xiàn)金收購?，F(xiàn)金收購在并購整合中比較受青睞，主要由于現(xiàn)金收購不會擴大股本，攤薄上市公司股東權益，影響股東分紅，未來不會存在解禁壓力。另外現(xiàn)金收購可簡化收購流程、提高收購效率和并購重組成功概率。但也有不少券商選擇發(fā)行股份的方式進行收購，如民族證券、宏源證券和廣州證券被收購時的凈資產(chǎn)分別為75億元、169億元和109億元，均屬于凈資產(chǎn)相對較大的券商，若以現(xiàn)金收購將給收購方帶來較大的現(xiàn)金流壓力。
歷史上券商并購方式

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    從歷史上已發(fā)生案例來看，證券公司的并購主要由龍頭券商主導，頭部券商綜合實力強，在外部競爭壓力不斷加大的背景下，依然維持較高的業(yè)績增速，優(yōu)于行業(yè)整體水平。雖然中信證券和東方證券在2018年的收購中業(yè)績出現(xiàn)負增長，但相較于行業(yè)整體-12%的營收增速，業(yè)績排名仍然靠前，可見收購方券商均有穩(wěn)健的業(yè)績支撐。

收購方經(jīng)營情況(億元)

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    根據(jù)業(yè)務布局情況來看，并購雙方區(qū)域布局存在較大差異，收購完成后可加強收購方的區(qū)域協(xié)同效應與規(guī)模效應。如廣州證券位于粵港澳大灣區(qū)核心地帶，深耕珠三角地區(qū)，擁有營業(yè)部154家，其中華南地區(qū)營業(yè)部有42家。而中信證券在山東、浙江等地有較強布局，但在廣東省的營業(yè)只有26家，僅占營業(yè)部總數(shù)的9.35%，收購完成后中信證券在華南地區(qū)的營業(yè)部將增加至76家，這便彌補了中信證券在華南地區(qū)薄弱布局的劣勢，有利于公司自身在華南地區(qū)的業(yè)務拓展。民族證券營業(yè)部主要分布于東北、西南地區(qū)，與方正證券主要分布于中部、東部地區(qū)的營業(yè)部形成區(qū)域互補。另外申銀萬國、國泰君安、廣州證券分別在并購后加強自身在中西部、上海、西北部的布局。除了零售網(wǎng)絡的擴張，外延并購有利于龍頭券商整合客戶資源，進一步搶占市場份額，產(chǎn)生規(guī)模效應，促進基本面的積極改善。

收購雙方營業(yè)部區(qū)域分布（家）

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    從被收購券商的經(jīng)營業(yè)績來看，發(fā)布收購公告前一年的業(yè)績均表現(xiàn)欠佳，收購當年營收及凈利潤同比增速較大的也都是由于低基數(shù)造成，可見市場低迷，經(jīng)營壓力持續(xù)加大，業(yè)績拖累是小券商出售資產(chǎn)的直接原因。橫向?qū)Ρ炔①忞p方收購當年的業(yè)績情況，兩者營收和凈利潤的差距懸殊，收購方具有壓倒式優(yōu)勢，這也是證券行業(yè)并購中一般由龍頭券商主導的原因之一。

被收購方經(jīng)營情況(億元)

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收購雙方營收差距懸殊(億元)

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被收購方凈利潤微薄(億元)

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    歷史上被收購券商的估值在0.7-2.5xPB之間，收購期券商板塊的估值范圍在1.3-3.3xPB，被收購方的估值普遍低于整體板塊估值。而宏源證券和天源證券分別以2.12xPB和2.34xPB被收購，高于當時行業(yè)估值。宏源證券由于債市交易問題且公司內(nèi)部動蕩，2013年7-9月股價逆市而下，急需強強聯(lián)合度過難關。當時申萬作為老牌券商因多重因素未能上市，而宏源證券領先的投行業(yè)務能力是申萬所欠缺的，所以收購宏源證券是借殼上市和補強實力的綜合考量，溢價收購也算合理。天源證券多年來業(yè)務范圍僅限于經(jīng)紀業(yè)務，廣州證券收購天源證券可直接獲取天源證券16家營業(yè)部帶來的超過16萬戶的客戶數(shù)量和600億元的客戶總資產(chǎn)，是迅速擴大網(wǎng)點和規(guī)模的有效途徑。對于當時積極籌備上市的的廣州證券來說，盡快做大做強是首要目的，所以以較高估值收購天源證券情理之中。

被收購方與板塊估值情況

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    對于已上市券商，大部分以低于自身估值的價格收購中小券商，在弱市以最低成本擴大規(guī)模。但也有券商以高估值收購資產(chǎn)，如方正證券收購民族證券，民族證券在評估基準日前夕完成增資擴股45.77億元，由于新增現(xiàn)金沒有增值效應，導致民族證券估值虛高。

并購雙方估值情況

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    （二）、券商行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展情況分析

    1、經(jīng)紀業(yè)務收入下滑，交易量萎縮

    經(jīng)紀業(yè)務收入下降：日均交易量自2015年持續(xù)下滑，2018年日均交易量3689億元，同比下降19%。經(jīng)紀業(yè)務向頭部券商集中：大型券商在綜合傭金率方面更具優(yōu)勢，2018年前十大上市券商經(jīng)紀業(yè)務市占率在70%以上，且有進一步提升趨勢。主要原因：一是高凈值客戶向大型券商集中；二是機構業(yè)務轉(zhuǎn)型卓有成效等。

2011-2018年中國經(jīng)紀業(yè)務日均交易量走勢（億元）

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2011-2018年中國H1代理買賣證券業(yè)務凈收入（億元）

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    2、經(jīng)紀業(yè)務傭金率降幅趨緩，區(qū)域性中小券商壓力較大

    券商整體經(jīng)紀傭金率企穩(wěn)。2018年上市券商經(jīng)紀業(yè)務綜合傭金率繼續(xù)下滑，但下降空間已不大。區(qū)域性中小券商仍面臨降傭壓力。區(qū)域性中小券商傭金率仍面臨較大的下行壓力。券商一直在謀求經(jīng)紀業(yè)務突圍。一方面布局科技金融，另一方面進行財富管理轉(zhuǎn)型

2018年頭部券商傭金率企業(yè)穩(wěn)

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2018年末上市區(qū)域性券商降傭壓力大

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    3、經(jīng)紀業(yè)務行業(yè)發(fā)展展望

    預測2019年上半年交易量保持低位，但長期資金入市為市場注入新鮮血液，下半年有望回暖。傭金率基本企穩(wěn)：頭部券商（中信、國君、中金）由于財富管理轉(zhuǎn)型領先優(yōu)勢，傭金率或保持高位。股基交易量成關鍵變量：隨著傭金率的企穩(wěn)，交易量邊際變化成為影響券商經(jīng)紀業(yè)務收入的關鍵變量。

    2019年長期資金有望繼續(xù)入市：比如保險資金、養(yǎng)老金以及海外資金等

2018然后日勻股基金交易額變化走勢

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    （三）、券商行業(yè)信用業(yè)務發(fā)展情況分析

    1、交易規(guī)模分析

    兩融業(yè)務規(guī)模萎縮：截止2018年12月28日，兩融余額為7558億元，由于大盤下跌，市場情緒低迷，較2017年末下滑36%。

兩融業(yè)務規(guī)模情況走勢

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    股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模萎縮：由于各類指數(shù)大跌，信用風險加大，股票質(zhì)押新規(guī)等原因，2018年券商股票質(zhì)押業(yè)務接連違約，規(guī)模持續(xù)萎縮。

股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模走勢

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    2、股票質(zhì)押風險事件情況

    長生生物：長生生物2018年7月爆出疫苗造假丑聞，僅一個月內(nèi)就ST，連續(xù)32日跌停。樂視：賈躍亭所有股票質(zhì)押式回購交易已觸及協(xié)議約定平倉線，且所有股票質(zhì)押式回購交易均已違約。上海萊士：股權基本全部質(zhì)押，曾經(jīng)的“股神”五跌停，市值縮水400億，股質(zhì)押違約或遭強平。

長生生物股價走勢

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    （四）、券商行業(yè)投行業(yè)務發(fā)展情況分析

    1、股債融資規(guī)模分析

    股債承銷此消彼長：2018年前11個月，IPO募資規(guī)模合計1350億元（-37%）；增發(fā)募資規(guī)模合計6685億元（-40%）；債券承銷規(guī)模50488億（+22%）。IPO通過率驟降：2018年1至11月，發(fā)審委審核首發(fā)企業(yè)通過率僅為55%，顯示2017年底以來IPO嚴審核的趨勢仍在持續(xù)

2017-2018股權承銷規(guī)模走勢

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2017-2018債券承銷規(guī)模走勢

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2017年IPO審核情況

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2018年1至11月IPO審核情況

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    2、券商投行業(yè)績分析

    頭部券商投行業(yè)績市場份額不降反升。據(jù)統(tǒng)計：（1）中信證券：2018年上半年股權承銷收入占比為12%，同比增長17%。（2）中金公司：2018年上半年股權承銷收入占比為3.7%，同比增長53%。（3）股權承銷收入市場份額前10券商：2018年上半年市場份額合計為50.96%，同比增長6%。

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    3、科創(chuàng)板或為券商投行業(yè)務帶來新機遇

    科創(chuàng)板是戰(zhàn)略機遇（1）國家主席習近平2018年11月5日于首屆中國國際進口博覽會上表示上交所將新設科創(chuàng)板，并試點實行注冊制，重點服務新經(jīng)濟中小企業(yè)。（2）2019年上半年有望帶來上市熱潮，從而推動IPO業(yè)務回暖，利好頭部券商。（3）科創(chuàng)板估值可能成為市場的“錨”。債市承銷：承銷規(guī)模持續(xù)增長，信用違約風險可能增大。再融資與并購重組：政策紅利有望帶來交投活躍，相關政策有望進一步放松。

    （五）、券商行業(yè)自營業(yè)務發(fā)展情況分析

    1、券商自營收入分析

    券商自營業(yè)務萎縮，拖累整體業(yè)績。2018年上證綜指較年初下跌25.52%，受此影響證券全行業(yè)2018年上半年實現(xiàn)證券投資收益295.50億元，同比下降19.24%。

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    2、分化嚴重，馬太效應顯著

    以中信證券、中金公司為代表的龍頭券商的自營業(yè)務收入逆市實現(xiàn)正增長。2018年上半年，中信證券實現(xiàn)投資收益53.34億元,同比增長18.33%；中金公司實現(xiàn)投資收益28.88億元，同比大增84.21%，中信證券的自營規(guī)模第一，中金公司的同比增幅第一。

    （六）、券商行業(yè)資管業(yè)務發(fā)展情況分析

    1、資管業(yè)務競爭分化情況分析

    資管新規(guī)在進一步細化資管行業(yè)“去通道、降杠桿”要求的基礎上將過渡期延長至2020年底。監(jiān)管窗口指導要求券商每年縮減1/3的通道業(yè)務，大集合產(chǎn)品面臨改造。券商競爭力分化。主動管理能力強或綜合實力突出的券商將獲得市場集中和政策紅利；資管新規(guī)落地后券商資管將面臨銀行理財、公募、信托等資管機構的直接競爭，機構和高凈值客戶黏著難度加大。

2014-2018券商交管規(guī)模情況

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    2、資管業(yè)務轉(zhuǎn)型主動管理大勢所趨

    隨著監(jiān)管層加大力度整治通道類資管業(yè)務，券商資管規(guī)模明顯下降，其中定向資管規(guī)模下降較大，大集合產(chǎn)品改造一般需要申請公募牌照。直投基金和ABS業(yè)務迎來發(fā)展機遇。政策對于可以支持實體經(jīng)濟發(fā)展的PE/VC和ABS業(yè)務持鼓勵態(tài)度，或成為券商資管未來發(fā)展重點項目。資產(chǎn)管理展望：券商資管的大集合改造預計將在2020年完成，維持規(guī)模成為關鍵。

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    四、新三板發(fā)展遇冷

    2018年1-11月合計成交金額1622億元，同比減少20.21%；2018年9月末，新三板掛牌公司總市值3.52萬億元，較2017年年末下降28.74%。新三板新增掛牌數(shù)銳減：2018年前三季度，新三板新增掛牌企業(yè)473家，相比2017年同期的1869家，降幅達75%。至2018年九月末，掛牌企業(yè)總數(shù)10946家，較年初減少660家。新三板定向增發(fā)規(guī)模下降：2018年1-11月，新三板定增發(fā)行規(guī)模合計576億元，相比2017年同期減少約50%。新三板展望：現(xiàn)狀總體低迷，市場活力、交易制度仍待進一步完善。

中國募資總額及增發(fā)家數(shù)情況

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新三板掛牌公司數(shù)量走勢

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    五、2019年中國證券業(yè)展望五大關鍵趨勢揭秘行業(yè)轉(zhuǎn)型

    從2015年到2018年上半年，中國證券業(yè)總收入大幅下跌，凈利潤率顯著惡化，資本回報率逐步降低。由于整體規(guī)模較小，中國證券業(yè)占全行業(yè)金融資產(chǎn)的比重仍然較低，且常常落后于銀行、信托和保險。

    一直以來，長期“靠天吃飯”令多數(shù)券商無法適應外部環(huán)境的急劇變化，行業(yè)集中程度進一步提升，馬太效應明顯。而同質(zhì)化的競爭無以為繼，促使行業(yè)不斷去尋求新的增長點和發(fā)力點，而數(shù)字化和金融科技帶來顛覆性變革也讓131家中國券商面臨轉(zhuǎn)型選擇的窗口。

    業(yè)績下行利潤空間縮小的背后

    中國證券行業(yè)總收入自2015年以來大幅下跌，2017年證券行業(yè)總收入3113億元人民幣，較2016年下滑5%，2018年上半年行業(yè)總收入僅1266億元，同比下跌11.9%?？偸杖霚p少的同時，2018年上半年行業(yè)凈利潤率降至僅約26%。

    受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率顯著惡化，2018年上半年，中國證券行業(yè)年化凈資產(chǎn)回報率僅約3.5%。不難看出，國內(nèi)券商的利潤率和回報率都明顯低于國際市場水平。不僅如此，行業(yè)收入結構變得更多元，而通道型業(yè)務收入貢獻則顯著下降，資本型業(yè)務貢獻有所提升，其中自營業(yè)務在2017年底已超過經(jīng)紀業(yè)務成為券商第一大收入來源。

2015-2018年上半年中國證券行業(yè)總收入及凈利潤走勢

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    此同時，中國證券行業(yè)的馬太效應凸顯，集中度提升，2018年上半年行業(yè)利潤近70%集中于前10名券商，中小券商業(yè)績明顯承壓，排名50以后的80家券商2018上半年的收入份額僅5%。且近兩年證券從業(yè)人員首次出現(xiàn)下滑，隨之經(jīng)紀人的數(shù)量出現(xiàn)減少。

    對此，麥肯錫全球董事合伙人黃河向《投資者網(wǎng)》表示，在行業(yè)的急劇變化下，部分沒有下滑或下滑較少的頭部券商優(yōu)勢凸顯，其共性策略中包括重視發(fā)展與股指相關度不高的機構業(yè)務，重資本業(yè)務輕通道業(yè)務，大力推進自營與投資，同時加大數(shù)字化與科技化建設。

    “在體制機制與文化上，頭部券商大部分打破了中國證券行業(yè)長期的弊端，沒有繼續(xù)聯(lián)產(chǎn)承包責任制或小團隊制，越來越多地采用了接近西方良好實踐的人才池策略，這些都導致了其中佼佼者在這一輪競爭中的位置增強。”黃河向《投資者網(wǎng)》表示。
五大趨勢揭秘行業(yè)關鍵轉(zhuǎn)型

    麥肯錫報告指出，如果僅靠自然增長，中國出現(xiàn)國際航母級一流投行至少需要20年，但行業(yè)并購整合將加速這一過程，未來中國市場份額將持續(xù)向國內(nèi)領先大型券商集中，形成大型全能券商與特色精品券商共存的格局。

    中國證券行業(yè)有五大中長期發(fā)展趨勢：一是行業(yè)分化整合，二是客戶機構化，三是業(yè)務資本化，四是全面數(shù)字化，五是運營智能化。在行業(yè)變革和中長期發(fā)展趨勢的背景下，券商應聚焦于明確差異化戰(zhàn)略方向、打造有特色的業(yè)務模式、擁抱數(shù)字化和金融科技、精細化運營、管理和經(jīng)營風險、重塑組織和文化等六個議題，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展。

    “中國131家券商需分化定位，除少數(shù)幾家大型全能券商之外，大多數(shù)券商需摒棄大而全、小而全的定位，向行業(yè)專業(yè)化轉(zhuǎn)變，進行戰(zhàn)略聚焦。從客戶需求來看，受個人財富積累和機構化影響，零售財富管理業(yè)務和機構服務業(yè)務具有較高潛力。圍繞機構客戶的需求，機構銷售交易業(yè)務和主券商業(yè)務也將成為券商的未來業(yè)績突破點。從業(yè)務貢獻來看，重資本業(yè)務，尤其是自營和投資業(yè)務是券商的核心競爭力，它也將是未來擴大規(guī)模的主要抓手和發(fā)展方向。”麥肯錫全球副董事合伙人袁偉表示。

    此外，自2008年金融危機以來，成熟市場的監(jiān)管機構在法制化的基礎上，形成了三個關鍵發(fā)展方向，即具備行業(yè)及科技預測性、重風險、重合規(guī)。沿著中國資本市場市場化、法治化的改革方向，隨著監(jiān)管對法制建設、預期管理、行為監(jiān)管和對外開放等四方面持續(xù)加以重視，資本市場的制度環(huán)境將更加完善，證券行業(yè)將得到進一步發(fā)展。