2018年中國證券行業(yè)實現營業(yè)收入2027億元，凈利潤514億元，未來行業(yè)集中度仍有較大提升空間【圖】

    2018年1-10月，證券行業(yè)實現營業(yè)收入2027億元，凈利潤514億元，同比分別減少18.5%和45.5%，行業(yè)經營業(yè)績較去年相比出現大幅下滑。其中，凈利潤下降幅度超過營業(yè)收入主要是證券公司大幅增加了減值損失計提導致營業(yè)成本激增所致。五大業(yè)務條線除資管業(yè)務外同比均出現超過20%的下滑，利息凈收入同比近腰斬，投行業(yè)務下滑30%，券商業(yè)績不容樂觀。

    行業(yè)業(yè)務結構處于持續(xù)變遷中。受行情低迷影響，經紀業(yè)務占比出現下滑，居第二位；行業(yè)營收基數縮減使得自營業(yè)務重回第一大收入來源；受監(jiān)管收緊的影響，IPO、再融資、并購重組等多項業(yè)務都處于低迷期，投行業(yè)務收入也出現大幅下滑，相應投行業(yè)務收入占比下滑至14.2%，為近三年最低；資管業(yè)務在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展，表現相對穩(wěn)健，2018年以來的收入占比維持在10%左右；受市場持續(xù)低迷影響，券商股權質押業(yè)務風險開始暴露，疊加融資成本提升，利息凈收入出現了劇烈下滑，收入占比跌至7.5%，在各大業(yè)務條線中占比最低；其他業(yè)務收入同比保持了較快增長，占比首次突破10%，場外期權、跨境業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展使得行業(yè)收入來源進一步多元化，未來創(chuàng)新業(yè)務的地位還將進一步提升。

2018年1-10月證券行業(yè)業(yè)務收入（億元）

數據來源：公開資料整理

券商各業(yè)務條線收入占比

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    進一步地，行業(yè)內部分化明顯，上市券商業(yè)績表現顯著優(yōu)于同業(yè)。9月末32家上市券商中僅太平洋證券一家虧損，同期行業(yè)共26家券商虧損。前三季度上市券商實現營業(yè)收入占全行業(yè)比重為63%，實現凈利潤占比高達86%。上市券商盈利能力較強是由于其投行和利息收入下降幅度小于行業(yè)，成本控制更為有效，且杠桿率高于行業(yè)平均等多項原因所致?？紤]到A+H券商已經實施了IFRS9，以及上市券商本身信息披露要求更為嚴格，減值損失的計提更加充分，實際業(yè)績表現可能更優(yōu)，未來隨著紓困政策落地，這一部分減值將在利潤中重新得到釋放。

    2018年1-10月，兩市日均成交額為3815億元，同比減少17.4%，是經紀業(yè)務收入下滑的最主要因素。行業(yè)傭金下滑態(tài)勢得到緩解，前三季度行業(yè)平均傭金為萬分之3.79，2017年全年平均傭金為3.78，幾乎持平，符合我們此前對行業(yè)傭金觸底的判斷。

月度股票市場成交額（億元）

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行業(yè)凈傭金率（萬分之）

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    進一步拆分經紀業(yè)務收入，我們發(fā)現席位費仍處于下降通道。前三季度席位租賃費僅為225億元，年化后不足300億元，同比下降了24.6%。2018年以來市場走勢持續(xù)低迷，客戶在租賃席位的決策方面更加謹慎，盡力壓縮成本，券商的開戶競爭進入存量博弈且競爭形勢日益激烈。

經紀業(yè)務收入分解（單位：億元）

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    對比券商交易量市占率，我們發(fā)現股票交易市場份額在穩(wěn)定中也始終保持著變化。近三年總體來看前十大券商的名單沒有變化，但是內部排名角逐一直在進行中。尤其是行情相對低迷時期，華泰證券、銀河證券等以服務零售客戶為特色的券商市場份額出現下滑，而以中信為代表的以服務機構客戶為特色的券商市場份額出現上升，與券商基金分倉的市場表現高度一致。也就是說，在行情低迷期，交易通道所提供的附加值顯得更為重要，同時機構客戶顯示出了較強的穩(wěn)定性。

股票交易市場份額對比（%）

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    2018年以來，券商投行業(yè)務進入轉型陣痛期，傳統(tǒng)的投行業(yè)務收入出現顯著下滑。IPO方面，2018年以來監(jiān)管層堅持從嚴審核，嚴控上市公司質量，加強對中介機構的監(jiān)管，IPO維持低位。從審核方面來看，2017年10月新一屆發(fā)審委履職至今，IPO審核通過率僅為54.87%，較此前出現顯著下滑。年初證監(jiān)會在發(fā)行監(jiān)管問答中表示IPO被否后三年內不得重組上市，引發(fā)了多家排隊企業(yè)集中撤回申報材料。受此影響，2018年1-10月行業(yè)IPO發(fā)行僅92家，去年同期為378家；實現承銷收入48億元，同比減少了64%。此外，監(jiān)管層大力支持新經濟發(fā)展，寧德時代、工業(yè)富聯(lián)等獨角獸企業(yè)的過會周期明顯變短，募資規(guī)模也遠超行業(yè)平均。11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上提出,將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，將為科創(chuàng)企業(yè)提供更便捷的上市通道，發(fā)行制度的市場化改革進入新階段。

IPO基本情況

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2015年至今IPO審核過會率

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    再融資方面，2018年以來券商的現金增發(fā)和資產認購增發(fā)均出現了顯著下滑，并購重組也始終處于低位。2018年1-10月，現金增發(fā)規(guī)模同比腰斬，相應券商承銷收入下滑近60%；資產認購增發(fā)規(guī)模同比下滑了16%，費率基本保持穩(wěn)定，財務顧問業(yè)務收入下滑14%；月度并購重組家數始終保持個位數水平。

    近期再融資市場迎來多項放松政策。11月9日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，明確在一定條件下，可以使用募集資金補充流動資金，可以將募集資金用于歸還欠款，并將再融資的時間間隔從18個月縮短至6個月。11月16日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2018年修訂）》，減少簡化上市公司并購重組預案信息披露要求，不再強制要求披露交易標的預估值，同時增加中介機構核查要求彈性。政策放松與近期監(jiān)管層支持優(yōu)化民企融資環(huán)境、降低流動性風險相關，政策引導下再融資市場有望走出低迷期。

現金增發(fā)基本情況（億元）

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券商現金增發(fā)承銷收入及費率（億元）

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資產認購增發(fā)情況（億元）

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除增發(fā)外上市公司重大資產重組

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    債券承銷方面，2018年1-10月券商總承銷金額為4.2萬億，同比增長了24.6%。其中公司債和資產支持證券仍是增長主力，同比增幅分別高達46%和52%。公司債承銷2018年維持了高速增長，與其管理體制改革密不可分。證券業(yè)協(xié)會擬將公司債承銷資格與證券公司分類結果、債券承銷業(yè)務能力以及債券承銷業(yè)務質量掛鉤，因此，評級不占優(yōu)勢的中小券商亟待擴張市場份額以保住業(yè)務資格，公司債承銷規(guī)模迅速增長，甚至一度引發(fā)了激烈的價格戰(zhàn)。下半年在監(jiān)管引導下，價格戰(zhàn)得到一定緩解。資產支持證券發(fā)展迅猛。券商ABS業(yè)務因門檻低，基礎資產靈活而備受青睞。尤其是資管新規(guī)實施后，券商去通道壓力日益增大，資管新規(guī)明確不適用ABS后，其吸引力進一步上升。目前部分中小券商在ABS領域持續(xù)發(fā)力，且逐漸形成特色化的競爭優(yōu)勢。預計未來券商ABS業(yè)務還將維持高速增長。

券商債券承銷情況（億元）

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    2018年4月以來，隨著市場表現趨弱，兩融余額也隨之進入下行通道，兩市融資余額從近萬億跌至7600億元附近，融券余額也出現上行，總體來看兩融余額的變化與市場預期下行表現相一致。從信用賬戶數量變化來看，10月末個人賬戶較年初增長了3.02%，而機構賬戶增幅達到了18.58%，由此可見，信用賬戶的結構正在發(fā)生變化，這與市場中機構投資者重要性增強的趨勢相一致。

截止2018年10月末兩融余額（億元）

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信用賬戶數

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    質押回購是近期市場關注的焦點，尤其是市場下行帶來質押風險集中暴露，為穩(wěn)定金融市場，監(jiān)管層出臺了多項政策助力紓解質押風險。多項政策持續(xù)發(fā)力，目前市場質押股數連續(xù)三周出現下滑，質押股數占比也隨之下降。

市場質押股數及占比變化

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市場質押市值（億元）

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    資管新規(guī)發(fā)布以來，券商通道業(yè)務整改形勢嚴峻，資產管理業(yè)務受托資金規(guī)模出現了較明顯的收縮，9月末資管業(yè)務受托資金規(guī)模為14.8萬億元，較年初減少了14.4%。但是，資管業(yè)務收入同比僅下滑了6.1%，行業(yè)整體收入質量有了明顯提升。值得注意的是，行業(yè)內券商分化十分明顯。根據上市券商三季報數據，前三季度上市券商資管業(yè)務收入同比實現了正增長，與行業(yè)整體趨勢相反。也就是說，新的政策環(huán)境下，上市券商的綜合優(yōu)勢在資管業(yè)務變革中得到充分體現。從在管資產結構來看，債券型基金和貨幣市場基金占比超過70%，仍為最主要的投資方向。

資管業(yè)務受托資金規(guī)模

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在管資產結構（截止2018年11月20日）

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    資管新規(guī)實施以來集合理財發(fā)行銳減，疊加市場走低的影響，近幾個月債券型產品發(fā)行成為主流。

券商集合理財發(fā)行（億元）

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    2018年權益市場表現黯淡，年初至今滬深300和創(chuàng)業(yè)板指累計跌幅分別為30%和23%，債券指數連續(xù)上漲，券商自營結構也出現較大變化，9月末債券投資占比高達67.05%，為近三年來最高。固收占比提升一方面是由于券商主動調整投資結構，另一方面也是市場下行導致股票投資市值萎縮的結果。在市場震蕩和向新準則的過渡期，自營業(yè)務的高彈性特征表現更加明顯。上半年自營業(yè)務占比為23%，低于經紀業(yè)務；而三季度受益于債券市場的強勢表現公允價值變動環(huán)比實現正增長，前三季度累計收入重回第一大收入來源。同時，新準則的實施加劇了業(yè)務收入波動，IFRS9要求下金融資產的價格波動將在利潤表中充分體現，加劇了業(yè)務收入彈性。

2017年至今主要指數表現

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券商自營投資結構（2016-2018Q1）

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    美國投資銀行經過上百年的發(fā)展和競爭，已經形成比較穩(wěn)定的競爭格局，呈現出大型全能投行、專業(yè)化精品投行、區(qū)域性小型投行的“金字塔”結構。高端的機構客戶業(yè)務、資產管理業(yè)務等主要由幾家實力雄厚的大型全能投行或專業(yè)化精品投行壟斷，為數眾多的小型投行和區(qū)域性經紀商則尋找特殊業(yè)務或特定區(qū)域的市場。在創(chuàng)新業(yè)務（包括為客戶提供交易、投資、產品創(chuàng)設服務等）快速發(fā)展的背景下，美國證券行業(yè)的集中度在2002年經歷快速上升的過程，CR10從2003年的62%上升至2007年的71%。金融危機后，行業(yè)集中度略有下滑，但是2016年CR10仍維持在69.6%的高位。而對比美國證券行業(yè)，我國證券行業(yè)的集中度仍然較低，2017年營業(yè)收入的CR3為31%，遠低于美國的49%的水平。

美國證券行業(yè)CR10情況

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中美兩國證券行業(yè)的營業(yè)收入CR3對比

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    與美國相似的是，日本證券行業(yè)也形成寡頭壟斷的競爭格局，呈現出五大綜合性券商（業(yè)務結構多元化，機構業(yè)務占比高）、專注于某一地區(qū)的中小券商（經紀業(yè)務為主）以及新興的網絡券商（提供低價的互聯(lián)網經紀業(yè)務）和外資券商（機構業(yè)務為主，專注于高端產品業(yè)務）的競爭格局。綜合性大券商在機構業(yè)務和一級市場業(yè)務中占據絕對優(yōu)勢地位。2013年以來日本的綜合性大券商（資產在1000億日元以上的券商）凈利潤占行業(yè)凈利潤的比例基本穩(wěn)定在45%-60%左右。

日本證券行業(yè)綜合性大券商的凈利潤占比維持在較高水平

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    綜上，對比美國和日本的證券行業(yè)的競爭格局，我們認為國內證券行業(yè)的集中度仍然有較大的提升空間。

    我們可以從兩個維度觀察行業(yè)出現分化的趨勢。首先，我們從2011-2017年間證券行業(yè)的集中度來看，營收前五與營收前十的市場份額分別從29.12%上升至44.33%以及從45.59%上升至63.79%，行業(yè)集中度的提升意味著行業(yè)內分化的趨勢漸顯。其次，我們以營收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類券商與行業(yè)前十券商之間的營業(yè)收入差距正逐年被拉大。根據我們測算，中小型券商平均營收/前十名券商平均營收的比例從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%。

2017年證券行業(yè)營收CR5和CR10分別是44.33%和63.79%

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中小型券商與大型券商間的收入差距逐年擴大

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    未來行業(yè)的集中度將進一步提升，主要是因為：一是大券商的盈利能力提升；二是機構業(yè)務推動行業(yè)集中度提升；三是監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進一步提升。

    首先，未來大券商的盈利能力將提升。最近五年，困擾證券行業(yè)的難題之一就是由于服務同質化導致的傭金價格戰(zhàn)，典型的例子便是經紀業(yè)務的傭金率從2013年的萬分之七點九六下滑至2017年的萬分之三點五八。對于市占率高的大型券商而言，單純的價格戰(zhàn)對自身的損害更大，我們可以看到前五/前十券商的收入份額集中度大于凈利潤的份額，凈利潤集中度上升的斜率小于收入。此外，大型券商的ROE相對于中小券商的領先優(yōu)勢也在逐漸縮?。?014-2015年）。在傳統(tǒng)的業(yè)務領域，財富管理轉型、新股發(fā)行制度改革等，核心都在于為客戶提供更多的增值服務，采用高附加值服務而不是單純的價格戰(zhàn)來獲取客戶，進而提升自身的盈利水平。創(chuàng)新業(yè)務領域，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢參與到更多的利潤率更高的業(yè)務（場外期權）。這一點我們可以從證券行業(yè)的凈利潤集中度提升，以及上市大型券商與中小型券商的ROE差距自2016年開始拉大可以看出。我們認為證券行業(yè)正經歷著從業(yè)務恒強到業(yè)績恒強的階段，大型券商未來的盈利能力將更具競爭優(yōu)勢。

2017年證券行業(yè)凈利潤CR5和CR10分別是35.29%和53.74%

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2016年后上市大型券商與中小型券商的ROE差距開始拉大

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    其次，機構業(yè)務推動行業(yè)集中度提升。截止2018年中，機構持股（除公募以外為重倉）占全A流通市值的13.06%，占總市值的9.51%。由于除公募以外都以重倉數據統(tǒng)計，因此實際比重要高于這兩個數據。中長期角度看，國內多層次資本市場體系建設提速的背景下，證券行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)增長。投資者專業(yè)化將推動證券逐漸形成逐級分化的“金字塔”型競爭格局，這是因為機構投資者擁有更為穩(wěn)定的交易習慣，且對于服務需求要求更專業(yè)和集中。對于大型全能投行而言，擁有雄厚的資本實力、齊全的業(yè)務線、較強的風險定價能力，更有實力服務機構客戶。因此，大型全能投行在行業(yè)中的營收和凈利潤占比，將隨著機構投資者在市場持倉比重提升而持續(xù)提升。

機構持股占流通市值比重（整體）

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機構持股占總市值比重（整體）

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國內不同板塊之間的對比

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    最后，監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進一步提升。過去兩年，證券行業(yè)從整體（風險管理新規(guī)/投資者適當性/新分類評級等）到局部（減持新規(guī)、資管新規(guī)、股票質押業(yè)務辦法、直投及另類投資子公司規(guī)范等方面）嚴控風險、整治業(yè)務亂象的同時，扶優(yōu)限劣、鼓勵優(yōu)質券商做大做強。例如新分類評級標準增加大券商可得加分項并應用于對應業(yè)務開展，體現了監(jiān)管資源向大型券商傾斜，或將進一步促進行業(yè)集中度的提升。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國證券行業(yè)市場深度調研及投資前景預測報告》