2018年油運行業(yè)供需增速差約為1.8%，短期-極低運價不可持續(xù)，長期-運價上行趨勢成型【圖】

    2018 年上半年，油運市場周期底部基本確立：油輪日收益水平處于歷史低位，且大小船型日收益水平趨同。運價低迷迫使行業(yè)供給加速出清，老舊船舶拆解量增加：2018年前 7 月，全市場共拆解 VLCC 船舶 29 艘，超過過去 4 年總和，其中 24 艘為 15-20年船齡的油輪；拆解量和交付量大致相等，運力凈增加趨近于零，船隊規(guī)模同比增速逐月下行。

當(dāng)前 VLCC 日收益處于歷史底部

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國原油行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》

在周期底部不同船型運價趨同

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2018 年 1~7 月油輪拆解量接近交付量

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油輪船隊規(guī)模增速逐月下行

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    油運行業(yè)需求以下游原油進口需求為錨，同時受到上游原油供給的制約。本質(zhì)上來說，由于上游原油供給（以 OPEC 為首）的高集中度特點，導(dǎo)致了原油供給環(huán)節(jié)常常會成為“木桶的短板”——決定了油運行業(yè)實際需求。

    油運運價與原油進口量增速和 OPEC 原油產(chǎn)量增速都具有明顯的相關(guān)性在油運行業(yè)中，勢能理論同樣成立，但是由于原油供給常常充當(dāng)“木桶的短板”角色，“商品增產(chǎn)—海洋運輸”機制的啟動相對滯后，導(dǎo)致油運運價走勢明顯滯后于油價，換言之，油價是運價的前瞻性指標(biāo)。

    一、原油價格與商業(yè)庫存情況分析

    目前，油價攀升至高位，根據(jù)勢能理論，這代表產(chǎn)業(yè)鏈中積蓄了較多的勢能（原油供需缺口相對較大），后續(xù)大概率將通過“商品增產(chǎn)—海洋運輸”的機制釋放勢能，進而提振油運需求、支撐運價上行。

OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致油價上漲

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OPEC 減產(chǎn)是運價持續(xù)探底的核心原因

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回顧歷史，油價底部往往領(lǐng)先于運價底部出現(xiàn)

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原油產(chǎn)業(yè)鏈中積蓄了一定的勢能

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    原油庫存方面，OECD 商業(yè)原油庫存、海上浮倉儲油庫存已經(jīng)下降至 5 年均線附近。低油價時期（2015-2016 年）累積的原油庫存已經(jīng)基本去化完成，后續(xù)補庫存需求增加。

OECD 商業(yè)原油庫存下降至 5 年均線附近.

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海上浮倉儲油庫存已經(jīng)下降至 5 年均線附近

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    二、OPEC增產(chǎn)與美國原油出口情況分析

    全球原油的生產(chǎn)地和消費地存在明顯錯位：原油生產(chǎn)主要集中在中東地區(qū)，歐佩克國家原油產(chǎn)量占比達到40%以上；然而，原油消費卻主要集中在美國、歐洲和中國等經(jīng)濟體，2017年美國、歐洲和中國原油消費量世界占比分別為20%、20%和13%。

    原油生產(chǎn)和消費在地理上的不匹配催生了跨區(qū)域的原油貿(mào)易需求，而油輪的誕生使得大規(guī)模的跨區(qū)域海上貿(mào)易得以實現(xiàn)：全球原油出口90%以上通過海運方式進行。從原油產(chǎn)業(yè)鏈來看，油輪運輸作為重要的商品流通環(huán)節(jié)，位居產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為原油開采，下游則為原油煉化和消費。

2017年全球原油產(chǎn)量分布

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2017的全球 原油消費量分布

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    2018 年 6 月22 日，OPEC 各成員國的能源和石油部長在維也納舉行會議，決定從今年 7 月開始，適當(dāng)增加原油產(chǎn)量，預(yù)計將在目前的產(chǎn)量基礎(chǔ)上增加約 100 萬桶/日。以歷史情況看，OPEC 增產(chǎn)大概率將導(dǎo)致 VLCC 運價走高：OPEC 增加原油供給意味著“原油增產(chǎn)—油輪運輸”機制的啟動，有利于直接提振油運需求。

OPEC增產(chǎn)大概率導(dǎo)致VLCC 運價走高

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    中長期，美國頁巖油將為原油供給提供重要增量來源。目前，美國頁巖油已經(jīng)占到全美原油總產(chǎn)量的約 54%。美國大力增加原油出口，但是由于基礎(chǔ)設(shè)施原因，原油出口遇到階段性瓶頸，導(dǎo)致北美地區(qū)原油區(qū)域性過剩——WTI 與布倫特價差逐步擴大。若后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施完善，美國原油出口增加將直接提升油運需求。

美國頁巖油產(chǎn)量快速增長

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美國原油出口量快速增長，但是似乎達到階段性瓶頸

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WTI 與布倫特價差逐步擴大（美元/桶）

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    三、伊朗制裁與旺季行情情況分析

    全球主要原油海運流向為：從以中東、西非、南美為主的產(chǎn)油區(qū)，運往中國、美國、日本、韓國等主要經(jīng)濟體。其中，中東地區(qū)占到2017年全球原油海運出口周轉(zhuǎn)量的50%；而中國、北美和日本則分別占到2017年原油海運進口周轉(zhuǎn)量的29%、17%和10%。全球油運航線運輸量較為集中，位于中東產(chǎn)油區(qū)波斯灣的霍爾木茲海峽、以及位于亞洲消費區(qū)連接印度洋和太平洋的馬六甲海峽是全球原油流量最大的海峽。

2017年全球原油海運出口周轉(zhuǎn)量結(jié)構(gòu)

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2017年全球原油海運進口周轉(zhuǎn)量結(jié)構(gòu)

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    伊朗原油出口下滑大概率將由其他中東國家和美國所彌補，油運需求影響較小?；仡櫳弦淮沃撇靡晾剩?012 年），石油禁運導(dǎo)致伊朗原油出口量由 2011 年的 2.5 百萬桶/天下降至 2012 年的 1.3 百萬桶/天。但是 2011-2012 年，沙特、伊拉克和科威特分別增加原油出口 0.4、0.2 和 0.3 百萬桶/天；中東整體原油出口量僅小幅下降。因此，美國對伊朗實施經(jīng)濟制裁大概率對原油的運輸需求影響較小。當(dāng)然，若美國增加原油出口來彌補伊朗減少的原油，則存在因運距增加而有效需求增加的可能。

石油禁運期間，伊朗原油出口量大幅下滑

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石油禁運期間，中東原油出口量整體維持穩(wěn)定

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    伊朗的油輪主要由伊朗國家油運公司（NITC）經(jīng)營，目前 NITC 擁有 38 艘 VLCC 和一些中小型油輪，總運力 1366萬 Dwt，行業(yè)占比為 2.5%，VLCC 運力 1176 萬 Dwt，行業(yè)占比為 5.3%。

伊朗國家油運公司（NITC）船隊情況

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世界油輪動力結(jié)構(gòu)：NITC 占到世界油輪總運力的 2.5%

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第四季度為油運行業(yè)旺季

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VLCC 運價月度均值

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    早期的石油依靠桶裝，然后由散貨船運往世界各地。世界上第一艘油輪誕生于1886 年，通過將貨艙分隔成若干個長方格艙，并用泵和管道系統(tǒng)裝卸石油，使其具備了現(xiàn)代油船的特征。在第一次世界大戰(zhàn)以后，油輪隨著全球石油需求的增長不斷發(fā)展演化，逐漸成為了重要的專業(yè)運輸船舶。

    油輪有超大型油輪、蘇伊士型油輪、阿芙拉型油輪、巴拿馬型油輪和小型油輪5種類型，按載重噸位計算分別占據(jù)總運力的38%、15%、19%、6%和22%。其中，前三種船型主要用于運輸原油，典型的航線如海灣-中國、北海-歐洲大陸；后兩種船型主要用于運輸成品油，典型的航線如美灣-日本、新加坡-日本等
油運成本包括利息費用、船舶折舊、運營成本（人工成本、修理費、保險費和潤物費等）和航次成本（港口費、燃料費）。目前，油運運價常用指標(biāo)——等效期租水平（TCE-TimeCharter Equivalent）不包含航次成本（港口費和燃料費）。由此嘗試測算目前 VLCC盈虧平衡點和現(xiàn)金保本點所對應(yīng)的等效期租水平：
假設(shè)一艘 VLCC 船舶為 1 億美元，船舶折舊為 25 年，則折舊成本對應(yīng)期租水平約為 1.1 萬美元/天；

    假設(shè)船舶債務(wù)融資比例為 60%，融資利率為 4.0%，則利息費用對應(yīng)期租水平約為0.7 萬美元/天；

    運營成本包括人工成本、修理費、保險費等，根據(jù)中遠海能成本結(jié)構(gòu)，運營成本與船舶折舊比例大致為 1:1。根據(jù)該比例計算，預(yù)計運營成本對應(yīng)期租水平約為 1.1 萬美元/天；

    綜上，根據(jù)測算，目前 VLCC 盈虧平衡點（利息+折舊+運營成本）和現(xiàn)金保本點（利息+運營成本）所對應(yīng)的期租水平分別為 2.85 和 1.75 萬美元/天

2017 年中遠海能成本結(jié)構(gòu)

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測算 VLCC 成本構(gòu)成

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    2018年上半年，VLCC-TCE 平均值為0.6萬美元/天，大幅低于現(xiàn)金保本點和盈虧平衡點，預(yù)計運價中期難以持續(xù)。同時，隨著 OPEC 增產(chǎn)啟動、美國原油出口增加，運價向上彈性充足，公司盈利彈性將有所體現(xiàn)：假設(shè) 2018 年底公司將擁有 VLCC 船舶 53艘，所得稅稅率為 25%，則 VLCC-TCE 每增長 10000、20000 和 30000 美元/天，預(yù)計公司將增加稅后年化利潤約 9.9 億元、19.7 億元和 29.6 億元。

目前 VLCC-TCE 大幅低于現(xiàn)金保本點和盈虧平衡點

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中遠海能 VLCC 業(yè)務(wù)盈利彈性測算

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    四、油運行業(yè)集中度與運價情況分析

    油運行業(yè)集中度較低，供給滯后運價調(diào)整。目前油運行業(yè)前五大船東分別為：中遠海能、招商輪船、沙特阿拉伯國家船舶公司（Bahri）、伊朗國家油輪公司（NITC）和希臘Angelicoussis航運集團，Top5運力合計占比僅為13.8%，高于散運行業(yè)（10.3%），低于集運行業(yè)（60.7%）。

    由于行業(yè)集中度較低，接近完全競爭市場，船東根據(jù)行業(yè)景氣情況調(diào)整運力規(guī)模：在運價較高、盈利較優(yōu)的情況下，船東締結(jié)新船訂單、擴張運力，并最終影響行業(yè)整體供給水平。然而，由于造船周期需要2年左右時間，因此，運價與供給呈現(xiàn)滯后相關(guān)性。

集運、油運散運前五大船集中度對比（按運力分）

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    內(nèi)貿(mào)油運需求主要來自海洋平臺油回運、進口原油二次中轉(zhuǎn)和沿海成品油運輸。內(nèi)貿(mào)油運運價水平相對外貿(mào)市場波動較小，主要由兩方面原因?qū)е拢浩湟?，?nèi)貿(mào)市場并未完全放開，運力進入審批嚴格1，競爭格局穩(wěn)定；其二，船東和貨主大多傾向于簽署 COA（包運租船合同）或成立合資公司的方式。

內(nèi)貿(mào)原油和成品油運價指數(shù)波動較為平緩

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內(nèi)貿(mào)原油和成品油運價增速相較外貿(mào)市場波動較小

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    2017年全球原油和成品油海運周轉(zhuǎn)量占比分別為77%和23%。并且，全球原油海運量增速與全球原油進口量增速走勢一致。

    從下游原油消費看，原油消費量增速與全球宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)。IMF預(yù)計2018~2019年全球GDP實際增速約為3.9%和3.9%，相比2017年（3.8%）小幅攀升。

    在中性假設(shè)條件下，預(yù)計全球原油進口量將隨下游原油消費量維持穩(wěn)健增長。

2017年全球原油和成品油海運周轉(zhuǎn)昌占比分別為77%和2%

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全球原油消費量增速隨宏觀經(jīng)濟周期波動

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預(yù)計2018-2019年全球 GDP實際增速約為3.9%和3.9%

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    油運航線連接著全球主要原油進口國和出口國，因為貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異，運距也會有所不同。從2017年原油海運運距來看，在主要出口地區(qū)中，西非、美國和加勒比海地區(qū)的海運運距高于平均水平；進口地區(qū)方面，中國、北美和日本的進口運距較大。近年來，中國原油進口量和美國原油出口量增長迅速，有利于全球原油海運運距的增加。

    中國方面，近年來原油產(chǎn)量持續(xù)低于原油消費量，消費缺口不斷擴大，只能通過原油進口彌補缺口：中國原油進口量增速多年來維持高位，進口依賴度已達到70%以上。并且，隨著原油進口來源的多元化，更多轉(zhuǎn)向美國、南美等地區(qū)進口，中國原油進口海運運距逐漸增長。

    在內(nèi)貿(mào)油運市場競爭格局穩(wěn)定、運價波動平緩的情況下，運量需求成為研究的核心變量。中國原油進口量持續(xù)增長，支撐二次中轉(zhuǎn)需求。近幾年，中國原油進口量增速維持在5%以上，主要由于：一方面，國內(nèi)原油產(chǎn)量與消費量缺口不斷擴大，進口依賴度不斷提升；另一方面，受益于國內(nèi)進口原油兩權(quán)放開政策，2018 年原油非國營貿(mào)易進口允許總量達到 1.42 億噸，相比 2017 年的 8760 萬噸大幅增長 62.6%，將成為原油進口增量的重要來源。原油進口量的增長將有效支撐原油進口二次中轉(zhuǎn)需求維持穩(wěn)定。

    海洋平臺油回運和沿海成品油運輸需求基本穩(wěn)定。一方面，中國海洋原油產(chǎn)量近年來雖有所下降，但基本維持 4500~5500 萬噸水平；另一方面，國內(nèi)成品油表觀消費量和產(chǎn)量均保持增長態(tài)勢，將為沿海成品油運輸市場提供穩(wěn)定貨源。

2018 年 1~7 月中國原油進口量累計同比增長 5.6%

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中國原油產(chǎn)量和消費量缺口不斷擴大

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中國原油進口依賴度不斷走高

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中國海洋原油產(chǎn)量基本穩(wěn)定

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中國成品油表觀消費量增速觸底回升

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中國成品油產(chǎn)量低速增長

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    五、油運行業(yè)未來發(fā)展趨勢分析預(yù)測

    1、供給改善與運力增速情況分析

    2018年上半年，由于油運運價低迷、船東盈利惡化，迫使行業(yè)供給自然出清，供給端邊際改善顯著：2018年前6月，油輪累計拆解量接近交付量，凈運力基本實現(xiàn)零增長。往后看，由于油輪運力結(jié)構(gòu)中老舊船（15年以上船齡）比例達到18.8%，而新船在手訂單/總運力比率（12.1%）處于歷史低位，一方面老舊船舶將陸續(xù)拆解，另一方面新船交付量將明顯減小，預(yù)計未來幾年油運供給增速將進入下行通道：預(yù)計2018-2020年行業(yè)供給增速約為2.03%、0.01%和-0.02%。此外，隨著美國制裁伊朗事件發(fā)酵，NITC大部分油輪或?qū)⑼顺鍪袌?，只能用于海上浮倉儲油，VLCC市場供給端將顯著改善。

    油運行業(yè)運價低迷，船東盈利惡化，迫使行業(yè)供給自然出清，供給端邊際改善顯著：

    2013年至今，航運業(yè)并購重組事件頻發(fā)，其中，油輪板塊并購相關(guān)交易金額和載重噸位占到整個航運業(yè)的三分之一左右，部分油運船東主動或被動地選擇退出油運市場。

    2018年上半年，油輪總拆解量接近交付量，運力基本零增長；VLCC上半年共拆解28艘，超過過去4年的拆解量總和，其中有23艘VLCC船齡介于15~20年之間，拆解船齡趨于年輕化。

并購船隊交易按交易價格計算

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并購艦隊交易安排好載重噸位計算

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    伊朗的油輪主要由伊朗國家油運公司（NITC）經(jīng)營，目前NITC擁有38艘VLCC和一些中小型油輪，為世界第四大油輪船東，總運力1366萬Dwt，占比2.5%，VLCC運力1176萬Dwt，占比5.3%。一旦制裁協(xié)議生效，NITC大部分油輪將退出市場，只能用于海上浮倉儲油，VLCC市場供給端將顯著改善。

目前伊朗國家油運公司（NITC)艦隊情況

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2017年中東國家原油出口量占比：伊朗原油海運出口量占全球的5.7%

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    往后看，油輪拆解活動有望延續(xù)：1）當(dāng)前船齡15年及以上老舊油輪占比（18.8%）仍然明顯高于新船在手訂單量占比（12.1%），未來2年老船拆解量有望超過新船交付量；2）二手船交易價格和船舶拆解價值差距明顯縮小，船東拆解意愿增強；3）《MARPOL公約》規(guī)定，2020年1月1日開始在全球海域船舶燃油硫含量不超過0.5%。硫排放公約的實行有望促進經(jīng)濟效益相對較低的老舊船舶加速拆解。

2018年上半年VLCC拆解船齡結(jié)構(gòu)（艘數(shù)占比）

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    整體來看，受益于老船拆解活動增加以及新船在手訂單量處于歷史低位，預(yù)計未來幾年油運行業(yè)供給增速將進入下行通道：預(yù)計2018-2020年行業(yè)供給增速約為2.03%、0.01%和-0.02%；2018年供需增速差（需求-供給）為1.8%，供需關(guān)系環(huán)比改善，運價有望觸底回升。

預(yù)計2018-2020年供給增速約為2.03%、0.01%和-0.02%

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預(yù)計2018年油運行業(yè)供需增速差約為1.8%

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    2、未來三年油運需求判斷

    綜合以上對未來OPEC增產(chǎn)、美國原油出口量的判斷，對未來三年全球原油海運需求進行測算，測算假設(shè)如下：

    1.假設(shè)2018-2020年OPEC日均產(chǎn)量為3240/3260/3260萬桶/天的水平；

    2.假設(shè)2018-2019年美國原油產(chǎn)量符合EIA預(yù)測值，分別為1079萬桶/天（同比15.3%+）和1176萬桶/天（同比9%+），2020年產(chǎn)量增速維持19年水平；

    3.假設(shè)2018年美國原油出口量占產(chǎn)量比例為17%，并假設(shè)2019-2020年每年增加3個百分點；

    4.由于美國到亞洲的運距要大于中東到亞洲，因此假設(shè)原油運輸周轉(zhuǎn)系數(shù)2018年-2020年增加1.5/1.0/1.0個百分點；

    測算2018-2020年全球原油海運量分別為20.5/20.8/21.1億噸，同比增加1.8/1.7/1.4個百分點；對應(yīng)原油運輸需求量為10505/10794/11057十億噸海里，同比增加3.3/2.8/2.4個百分點。

原油運輸需求量測算

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    3、未來預(yù)測：短期-極低運價不可持續(xù)，長期-運價上行趨勢成型

    分別對全球VLCC船隊供給、全球原油海運需求進行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如下表所示：2018-2020年，VLCC船隊供給增速分別為0.4%/2.0%/1.9%，同期原油運輸需求增速為3.3%/2.8%/2.4%。

未來三年行業(yè)原油運輸供需差及供需系數(shù)測算

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    從供需差來看，未來三年行業(yè)供需差持續(xù)大于零，供需格局有望持續(xù)改善；從供需系數(shù)來看，2018-2020年供需系數(shù)持續(xù)上升，反映存量供需的不斷向好。截止到2018年8月，VLCC平均租金為6730美元/天，考慮到Q4為油運傳統(tǒng)旺季，租金預(yù)期進一步抬升，預(yù)測全年平均租金約為1萬美元；

    測算2018-2020年行業(yè)供需系數(shù)分別為46.3/46.7/46.9，參照歷史周期來看，這與上一輪上行周期中2013-2015年的供需系數(shù)最為接近，分別為47/46.1/45.5，因此參照2013-2015年租金走勢對2018-2020年平均租金進行預(yù)測。2013-2015年VLCC平均租金為1.9/3.0/6.5萬美元，參照14年租金水平并給予15%折扣，預(yù)測19年平均租金約為2.6萬美元/天；20年供需系數(shù)邊際提升，雖高于15年的值，但考慮到未來不確定性增加，可能出現(xiàn)船舶提速等增加運力的現(xiàn)象，出于謹慎角度預(yù)測20年租金約為3.6萬美元/天。

油運行業(yè)供需系數(shù)與運費水平

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